公司为光伏电池设备领军企业，2023年开局表现良好。公司主营业务为光伏电池设备，HJT电池整线设备、丝网印刷设备市占率行业领先。2022年公司实现营收41.48亿元，同比+34%；实现归母净利8.62亿元，同比+34%。2023Q1公司实现营收11.57亿元，同比+39%，环比+2%；实现归母净利2.21亿元，同比+23%，环比+26%。
　　2025年光伏电池设备市场空间可达974亿，三年CAGR为34.6%。N型电池技术迭代下，TOPCon电池以其成本和设备兼容性优势，率先实现商业化和量产化，而HJT电池具有理论转化效率高、提效降本路线明确的优势。我们预测2023-2025年光伏电池设备市场空间分别为535/791/974亿元，同比增长为34%/48%/23%。其中，预计HJT电池设备单GW投资将从22年的3.5亿/GW下降至25年的3亿/GW，2023-2025年HJT电池设备市场空间分别为168/377/753亿元，同比增长为61%/124%/100%。
　　公司客户覆盖面广泛，与多家主流企业合作。公司业务覆盖隆基股份、通威股份、天合光能、晶科能源、晶澳科技、阿特斯等主流光伏企业，2022年公司前五大客户收入占总收入52.7%，上述客户规模扩张的需求较大，技术领先。在此基础上，公司持续开拓业内新进客户，与华晟新能源、东方日升、金刚光伏、印度信实工业等保持密切合作。
　　HJT整线设备带动新一轮设备需求，合同负债持续增长。光伏设备行业呈现高度集中格局，CR3市场份额约80%。公司订单增长受益于HJT电池设备需求，整体在手订单大幅增长：2023Q1公司合同负债为53.4亿元，同比增长121.8%，环比增长23.3%。
　　风险提示：HJT设备及其他半导体设备新品推广不及预期的风险；光伏行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。
　　投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收分别为67.5/124.0/161.4亿元，同比增长为62.6/83.8%/30.2%；实现归母净利润12.2/20.6/28.5亿元，同比增长41.4%/68.8%/38.6%，当前股价对应PE分别为42/25/18倍。综合考虑FCFE估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为212.0-228.8元，较公司当前股价有16.0%-25.2%的溢价空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年07月25日迈为股份300751SZ买入HJT电池设备供应商受益于光伏电池新技术迭代核心观点公司研究财报点评公司为光伏电池设备领军企业2023年开局表现良好公司主营业务为光电力设备光伏设备伏电池设备HJT电池整线设备丝网印刷设备市占率行业领先2022证券分析师王蔚祺证券分析师李恒源年公司实现营收4148亿元同比34实现归母净利862亿元同比34010-88005313021-608751742023Q1公司实现营收1157亿元同比39环比2实现归母净利221wangweiqi2guosencomcnlihengyuanguosencomcnS0980520080003S0980520080009亿元同比23环比26基础数据2025年光伏电池设备市场空间可达974亿三年CAGR为346N型电池投资评级买入首次评级技术迭代下TOPCon电池以其成本和设备兼容性优势率先实现商业化和量合理估值21197-22876元收盘价18603元产化而HJT电池具有理论转化效率高提效降本路线明确的优势我们预总市值流通市值5180835405百万元测2023-2025年光伏电池设备市场空间分别为535791974亿元同比增长52周最高价最低价5610013731元近3个月日均成交额53536百万元为344823其中预计HJT电池设备单GW投资将从22年的35亿GW市场走势下降至25年的3亿GW2023-2025年HJT电池设备市场空间分别为168377753亿元同比增长为61124100公司客户覆盖面广泛与多家主流企业合作公司业务覆盖隆基股份通威股份天合光能晶科能源晶澳科技阿特斯等主流光伏企业2022年公司前五大客户收入占总收入527上述客户规模扩张的需求较大技术领先在此基础上公司持续开拓业内新进客户与华晟新能源东方日升金刚光伏印度信实工业等保持密切合作HJT整线设备带动新一轮设备需求合同负债持续增长光伏设备行业呈现高度集中格局CR3市场份额约80公司订单增长受益于HJT电池设备需求整体在手订单大幅增长2023Q1公司合同负债为534亿元同资料来源Wind国信证券经济研究所整理比增长1218环比增长233相关研究报告风险提示HJT设备及其他半导体设备新品推广不及预期的风险光伏行业政策变动的风险行业竞争加剧的风险公司降本不及预期的风险投资建议我们预计公司2023-2025年实现营收分别为67512401614亿元同比增长为626838302实现归母净利润122206285亿元同比增长414688386当前股价对应PE分别为422518倍综合考虑FCFE估值和相对估值我们认为公司股价的合理估值区间为2120-2288元较公司当前股价有160-252的溢价空间首次覆盖给予买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元3095414867461239616142-354340626838302净利润百万元643862121820572852-630341414688386每股收益元5954954387401026EBITMargin177153184167178净资产收益率ROE169140176247273市盈率PE313376424251181EVEBITDA420598468323255市净率PB344504698559441资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告深耕光伏电池设备领域公司迎高速成长期1历史沿革迈为股份前身是成立于2010年的吴江迈为技术有限公司2016年实现股份制改革2018年11月9日在深圳证券交易所创业板成功上市公司主营业务为高端智能制造装备的设计研发生产与销售主营产品为光伏电池丝网印刷生产线设备主要应用于光伏产业链的中游电池片生产环节2股权结构公司实际控制人为周剑王正根直接持股比例分别为2217和1712另外苏州迈拓创业投资合伙企业持股公司422的股权其中周剑占苏州迈拓4817的股权王正根占苏州迈拓27的股权周剑王正根合计持有公司股权4246为公司的实际控制人图1公司股权结构资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理3公司业务公司营收和业绩持续增长2022年公司实现营收4148亿元同比34实现归母净利862亿元同比342023Q1公司实现营收1157亿元同比39环比2实现归母净利221亿元同比23环比26一季度公司营收和业绩持续增长主要系公司光伏电池设备销售量增加及费用率环比下降显著所致图2公司营业收入及增速亿元图3公司归母净利润及增速亿元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理公司主营业务为光伏电池生产设备按照产品类型可分为丝网印刷机成套设备2022年营收占比80毛利率360单机2022年营收占比12毛利率403配件及其他2022年营收占比8毛利率587请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图4公司营收结构亿元图5公司毛利润贡献结构资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图6公司毛利率与净利率变化图7公司主要产品毛利率对比资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理6公司财务状况分析公司毛利率平稳波动2018-2022年公司毛利率和净利率先下降后回升主要系公司外购设备比例及采购设备国产化率变动所致其中2019年至2020年公司应客户要求外采设备较多导致丝网印刷机成套设备毛利率有所下滑而2021年至2022年公司持续进行研发降本对原材料及零部件进行国产替代导致公司毛利率有所回升2023Q1公司毛利率为340同比-65pct环比-33pct主要系HJT设备规模量产初期阶段产生的调试改造费用较多所致期间费用率持续上升2018-2022年公司期间费用率由175上升至201其中2022Q4单季度期间费用率上升至300主要系公司不断加大研发力度研发费用率持续增长同时为满足订单交付公司规模及产能持续扩张前置费用较高综合导致费用率持续上升2023Q1公司期间费用率为202同比26pct环比-95pct主要系23Q1收入规模有所增长而各类费用得到有效控制导致费用率环比下降综合上述毛利率及期间费用率变化原因2023Q1公司净利率为177同比-32pct环比36pct请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图8公司毛利率净利率和平均ROE变化图9公司期间费用占比情况变化资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理2019-2022年公司经营性现金流持续增长主要系公司营业收入及净利润均有一定的增长同时收到客户支付的预付款项增加存货应收账款应付账款周转天数上升主要系公司当期经营规模提升原材料采购增加所致图10公司经营活动现金流情况图11公司营运能力指标变化情况日资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理光伏行业快速发展光伏电池设备市场空间将快速增长光伏行业双碳目标驱动行业需求高景气硅料供给释放打开市场增长空间随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显碳中和在全球范围内获得了广泛的关注和支持许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标发展可再生能源是实现碳中和目标的重要途径而光伏是可再生能源中成本优势最突出应用场景最广泛的能源品类之一2022年全球可再生能源装机容量为363GW其中光伏新增装机占比66同比提升10pct从发电规模来看2022年全球光伏发电占电力总供应45但绝对水平仍然较低未来有较大提升空间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图122022年全球新增可再生能源装机容量GW图13光伏发电在全球总电力供应中的占比363GW资料来源SolarPowerEurope国信证券经济研究所整理资料来源SolarPowerEurope国信证券经济研究所整理随着光伏发电在世界各地陆续进入平价时代国内外需求持续向好我们预计2023-2025年全球光伏新增装机分别为360470560GW同比增速568306191对应全球组件需求约为432588728GW图142020-2025年全球光伏新增装机容量GW资料来源中国光伏行业协会SolarPowerEurope国信证券经济研究所整理及预测随着PERC电池技术的发展成熟目前P型PERC电池技术转换效率提升空间越来越小以TOPCon异质结HJT和IBC为代表的N型单晶电池技术转换效率具有较大提升空间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告表12021-2030年各种电池技术平均转换效率变化趋势分类2021年2022年2023年2025年2027年2030年P型BSF多晶黑硅电池195019501970---P型多晶P型PERC多晶黑硅电池210021102130215021702190P型PERC铸锭单晶电池224022602280230023302360P型单晶P型PERC单晶电池231023302350237023902410TOPCon单晶电池240024302460249025202560N型单晶异质结电池242024602500253025602600IBC电池241024502480253025702620资料来源CPIA国信证券经济研究所整理随着PERC电池量产转换效率接近理论极限电池厂商逐步加速N型电池技术的研发和量产主流N型电池技术包括TOPConHJT和IBCTOPCon电池以其成本和设备兼容性优势率先实现商业化和量产化HJTIBC正在产业化进程中而HJT电池相比TOPCon及IBC等N型电池具有转化效率理论上限高提效降本路线明确的优势转换效率方面隆基绿能2681的HJT电池效率是目前全球硅基太阳能电池效率的最高纪录这是继2017年日本公司创造267的单结晶硅电池效率纪录以来时隔五年诞生的最新世界纪录且实验室中HJT钙钛矿叠层电池方案的转化效率可达30以上提效降本路线方面双面微晶技术0BB串焊技术银包铜银浆铜电镀技术低铟化无铟化靶材等技术方案将陆续导入HJT产业链多种方案将加速HJT电池产业化进程表2新型电池技术路线参数对比P-PERC基准TOPConHJTIBC理论最高值245285-287292HJT钙钛矿叠层电池可达30以上291实验室效率2406隆基260Fraunhofer268隆基252SunPower量产效率228-232235-245235-246235-246量产难度工序中等难度低工序多难度中低工序少难度中高多方案0BB银包铜等工序多难度高生产成本元W06-0807-0910-2010-20银浆耗量mg片80100-120120-220低于双面PERC厚度m170-190150-16090-140130-150产线兼容性目前主流产线可升级PERC产线完全不兼容PERC部分兼容PERC设备投资额亿元GW13153533量产成熟度已成熟已成熟基本成熟待成熟资料来源CPIASolarPowerEuropeSEIA国信证券经济研究所整理2023年为N型电池尤其是TOPCon电池产能高速扩张的年份而伴随着HJT电池进一步提效降本新增电池产能中HJT电池占比将不断提升预计HJT电池设备单GW投资将从22年的35亿GW下降至25年的3亿GW我们测算2023-2025年光伏电池设备市场空间分别为535791974亿元同比增长为344823其中2023-2025年HJT电池设备市场空间分别为168377753亿元同比增长为61124100请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告表3光伏电池设备市场空间测算202020212022E2023E2024E2025E全球新增光伏装机量GW130170251360470560假设容配比1112121212513全球光伏电池组件需求量GW143204301432588728电池片行业产能利用率产量年底产能574850484544年底电池片行业产能规模GW含淘汰产能24942460090013061655新增产能GW57175176300406349PERC新增产能中PERC产能占比96935000新增PERC产能GW1001639000当年PERC设备单GW投资额亿181614121212PERC设备市场亿18002604123000000TOPCon新增产能中TOPCon产能占比2563756010新增TOPCon产能GW2911122524335当年TOPCon设备单GW投资额亿25215131211TOPCon设备市场亿50175166329252920384HJT新增电池中HJT产能占比2217173072新增HJT产能GW243051122251当年HJT设备单GW投资额亿4543533313HJT设备市场亿901401047168337727538XBC新增电池中XBC产能占比--2081018新增XBC产能GW--35244163当年XBC设备单GW投资额亿--3331329XBC设备市场亿--116274412171822合计电池片设备总市场亿194292400535791974yoy505369340478232资料来源CPIASolarPowerEuropeSEIA国信证券经济研究所整理和预测公司业务介绍及同行业对比光伏设备行业呈现高度集中的竞争格局光伏设备行业CR3市场份额约80形成该种竞争格局的原因主系光伏行业技术迭代较快下游厂商进行技术更新时会优先选择与设备端龙头共同研发进而形成强者恒强的特点因此在行业不存在颠覆性技术变革的情况下光伏设备行业龙头具有明显的先发优势表4光伏设备呈现高度集中的竞争格局主要环节主要设备核心供应商市占率其他主要供应商单晶炉晶盛机电70连城数控20硅片设备切片机高测股份60连城数控20金刚线美畅股份60高测股份10PERC核心设备捷佳伟创50-TOPCon核心设备捷佳伟创约40拉普拉斯约40-电池片设备HJT核心设备迈为股份70-丝网印刷设备迈为股份60激光设备帝尔激光PERC90-组件设备串焊机奥特维70-资料来源CPIASolarPowerEuropeSEIA国信证券经济研究所整理公司是HJT电池设备及光伏电池丝网印刷设备的领军企业具备稀缺的HJT电池整线设备生产能力HJT电池设备具有生产工序少但难度高的特点HJT电池生产请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告工艺主要包含四个环节清洗制绒价值量占比10非晶硅薄膜沉积价值量占比50TCO透明导电膜沉积价值量占比25丝网印刷镀电铜价值量占比15其中非晶硅薄膜沉积为核心环节海外设备供应商包括MeyerBurger梅耶博格AMAT应用材料等国内设备供应商还包含理想能源钧石能源捷佳伟创等而迈为股份是稀缺的HJT电池整线设备供应商图15HJT主要工艺及价值量公司具备稀缺的HJT电池整线设备生产能力资料来源公司公告公司官网SOLARZ00M国信证券经济研究所整理据不完全统计截至2023年7月国内部分企业HJT电池现有及规划产能已超过2146GW其中华晟新能源HJT电池产能规划358GW其生产的喜马拉雅HJT电池组件公司公布的量产功率最高可达到730W电池转化效率达到255东方日升HJT电池产能规划30GW伏曦N型异质结组件公布的最高功率达到741W电池转换效率达到了256受益于电池产能的快速扩产公司在手订单大幅增长2023Q1公司合同负债为534亿元同比增长1218环比增长233请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图162022年全球新增可再生能源装机容量GW图17公司合同负债快速增长资料来源国际能源网国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司客户覆盖面广泛与多家主流企业合作公司客户主要是隆基股份通威股份天合光能晶科能源晶澳科技阿特斯等主流光伏企业2022年公司前五大客户收入占总收入527上述客户规模扩张的需求较大技术领先在此基础上公司持续开拓业内新进客户与华晟新能源东方日升金刚光伏印度信实工业等保持密切合作进口替代和规模效应推动公司原材料占比持续降低公司光伏电池成套设备的营业成本由直接材料成本人工成本制造费用构成2020-2022年公司成套设备的直接材料成本占比持续下降由928下降至858主要系公司逐步推行零部件进口替代国产零部件的平均单价相对较低所致图182022年前五大客户销售收入及占比亿元图192020-2022年公司太阳能电池成套设备营业成本构成资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理财务指标对比公司盈利能力偿债能力均处于行业领先地位公司毛利率净利率呈上升趋势2019-2022年公司毛利率和净利率呈上升趋势主要系公司外购设备比例降低采购设备国产化率提高所致2023Q1公司毛利率为340同比-65pct环比-33pct主要系HJT设备规模量产初期阶段产生的调试改造费用较多所致2023Q1净利率为177同比-32pct环比36pct总体来看公司毛利率净利率处于行业较高水平请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图20公司与可比公司毛利率对比图21公司与可比公司净利率对比资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理公司期间费用率持续上升2019-2022年公司期间费用率分别为175173192201呈持续上升趋势其中2022Q4单季度期间费用率上升至300主要系公司不断加大研发力度研发费用率持续增长同时为满足订单交付公司规模及产能持续扩张前置费用较高综合导致费用率持续上升2023Q1公司期间费202同比26pct环比-95pct主要系23Q1收入规模有所增长而各类费用得到有效控制导致费用率环比下降总体来看公司期间费用率处于行业中等水平图22公司与可比公司管理费用率对比图23公司与可比公司销售费用率对比资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图24公司与可比公司研发费用率对比图25公司与可比公司财务费用率对比资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理公司长期和短期负债能力均处同业领先水平长期偿债能力方面2019-2023Q1公司资产负债率先降后升目前约为612处于行业较低水平短期偿债能力方面2019年与2023Q1公司流动比率基本持平速动比率现金比率有所上升均优于可比公司平均水平图26公司与可比公司流动比率对比图27公司与可比公司速动比率对比资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图28公司与可比公司资产负债率对比图29公司与可比公司现金比率对比资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告盈利预测及估值盈利预测我们预计2023-2025年光伏电池设备市场空间分别为535791974亿元同比增长为344823其中2023-2025年HJT电池设备市场空间分别为168377753亿元同比增长为61124100我们预计2023-2025年公司光伏设备订单为136425063087亿元同比200838519其中伴随HJT电池产能投放加速2023-2025年公司HJT电池设备订单为107122143769亿元同比2471068702表5公司光伏行业订单测算亿元单位亿元202120222023E2024E2025E光伏HJT异质结设备HJT电池设备市场空间亿元3241047153034076282预计公司市场份额720820700650600预计公司HJT设备订单亿元234859107122143769YOY343026762471068702光伏丝网印刷设备PERCTOPCon设备市场空间亿元2160222329252920384丝网印刷环节设备投资占比250250200200200丝网印刷环节设备市场空间亿元54055658558477预计公司市场份额600500500500500预计公司丝网印刷设备订单亿元32427829329238合计光伏设备订单亿元5581137136425063807YOY5941039200838519资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理及预测我们预计公司2023-2025年实现营收分别为67512401614亿元同比增长为626838302公司毛利率分别为383363353其中预计2023-2025年公司光伏HJT电池设备营收分别为3749221414亿元同比增长为22061464533毛利率分别为380360350请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告表6公司主营业务假设百万元单位百万元20222023E2024E2025E光伏HJT异质结设备营业收入百万元116783744092239141400YOY22061464533营业成本百万元7241232135903391910毛利率380380360350光伏丝网印刷设备营业收入百万元30095285202922516519营业成本百万元18569176821870410738毛利率383380360350半导体设备营业收入百万元500150025003500营业成本百万元25075012501750毛利率500500500500合计营业收入百万元4148367460123964161419YOY340626838302营业成本百万元252694164578987104398毛利率391383363353资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理及预测在上述主营业务收入和毛利预测的基础上我们对公司期间费用税率股利分配比率等预测如下2023年销售费率下降较大主要系电池设备行业需求旺盛公司营收增速快于销售费用增速所致表7公司盈利预测核心假设202120222023E2024E2025E营业收入增长率354340626838302营业成本营业收入617617617637647销售费用销售收入6474605850管理费用营业收入3033333230研发费用销售收入10711810010090营业税及附加营业收入0606060606所得税税率3115202020股利分配比率252302200200200资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所预测综上我们预计公司2023-2025年实现营收分别为67512401614亿元同比增长为626838302实现归母净利润122206285亿元同比增长414688386当前股价对应PE分别为422518倍请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告表8公司盈利预测及市场重要数据202120222023E2024E2025E营业收入百万元3095414867461239616142-354340626838302净利润百万元643862121820572852-630341414688386每股收益元5954954387401026EBITMargin177153184167178净资产收益率ROE169140176247273市盈率PE313376424251181EVEBITDA420598468323255市净率PB344504698559441资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所预测绝对估值2120-2288元根据以下主要假设条件采用FCFE估值方法得出公司合理价值区间为2120-2288元较公司当前股价有160-252的溢价空间表9资本成本假设百万元无杠杆Beta100T1500无风险利率350Ka1048股票风险溢价700有杠杆Beta101公司股价元18603Ke1060发行在外股数278EDE8800股票市值E12399DDE1200债务总额D220WACC984Kd500永续增长率10年后200资料来源国信证券经济研究所预测绝对估值法相对于WACC和永续增长率较为敏感下表为绝对估值的敏感性分析表10绝对估值的敏感性分析元21999102104106108110262420123535229022230121730242384023197225872200621452222349722876222862172321187202317122571219992145420934182286122279217252119720692162256422001214642095120460142228121735212142071520238资料来源国信证券经济研究所预测相对估值2120-2231元公司主营业务为光伏电池设备产品为HJT电池整线设备及丝网印刷设备我们选取同为光伏设备环节的头部企业作为可比公司捷佳伟创为光伏TOPConPERC电池的头部企业晶盛机电为光伏硅片设备的头部企业帝尔激光为光伏激光设备的头部企业金辰股份为光伏组件设备的头部企业微导纳米为光伏电池ALD设备的头部企业罗博特科为光伏电池自动化设备的头部企业考虑到公司设备收入更受益于新一代电池技术HJT业绩复合增速高于可比公司给予23年高于均值5-10的估值溢价得到公司合理相对估值股价区间为2120-2231元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告表11可比公司估值表最新股价元EPSPE公司代码公司名称2307212023E2024E2025E2023E2024E2025E300724捷佳伟创980456992217143106300316晶盛机电635344351185149123300776帝尔激光629243444267186142603396金辰股份607163046375205132688147微导纳米5150306071491921707688503罗博特科851354965242173131均值463296224300751迈为股份18604473101424255184资料来源Wind国信证券经济研究所预测投资建议首次覆盖给予买入评级综上我们预计公司2023-2025年实现营收分别为67512401614亿元同比增长为626838302实现归母净利润122206285亿元同比增长414688386当前股价对应PE分别为422518倍综合考虑FCFE估值和相对估值我们认为公司股价的合理估值区间为2120-2288元较公司当前股价有160-252的溢价空间首次覆盖给予买入评级风险提示估值的风险我们采用了绝对估值和相对估值方法多角度综合分析得出公司的合理估值在2120-2288元之间但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来特别是对公司未来几年自由现金流的计算股权资金成本Ke的计算永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选择其中都加入了很多个人的判断进而导致估值出现偏差的风险具体如下1可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观导致未来10年自由现金流计算值偏高从而导致估值偏乐观的风险2股权资金成本Ke对公司的估值影响较大我们在计算Ke时采用的无风险利率340股票风险溢价50的取值都有可能偏低导致Ke计算值较低从而导致公司估值高估的风险3我们假定10年后公司TV增长率为20公司产品的下游行业主要为光伏行业目前成长性良好下游需求景气度较高但是远期面临行业增长减慢甚至下滑的可能性从而导致公司估值高估的风险相对估值方面我们主要关注公司23年估值选取可比公司23年平均PE作为参考最终判断公司23年合理的PE在485-509倍之间上述估值方法存在以下风险选取的可比公司各公司对应下游应用存在差异市场竞争要素和格局存在区别行业整体估值水平偏高盈利预测的风险毛利率价格下降公司主要原材料价格持续上涨造成公司产品毛利率下降市场竞争加剧同行业公司扩产等原因造成公司主要产品价格和毛利率下降市场竞争激烈光伏电池组件行业竞争加剧光伏电池组件行业竞争加剧公司的光伏电池新秀玩家客户较多有应收账款计提的风险光伏设备行业竞争激烈公司未来请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告市占率预期存在高估的风险经营风险产能投放不及预期的风险公司正处于产能快速扩张阶段如果公司新建产能建设进度和调试投产情况不及预期可能会对公司业绩产生不利影响新产品的研发及市场推广的风险公司推出了自主研发的新产品OLED半导体设备目前尚处在量产初期阶段如果不能获得市场广泛认可将会对公司经营发展产生不利影响技术风险技术被赶超或替代的风险公司所处行业属于技术密集型行业在未来提升研发技术能力的竞争中如果公司不能准确把握行业技术的发展趋势在技术开发方向决策上发生失误或研发项目未能顺利推进未能及时将新技术运用于产品开发和升级出现技术被赶超或替代的情况公司将无法持续保持产品的竞争力从而对公司的经营产生重大不利影响核心技术泄密风险经过多年的积累公司自主研发积累了一系列核心技术这些核心技术是公司的核心竞争力和核心机密如果未来关键技术人员流失或在生产经营过程中相关技术数据图纸保密信息泄露进而导致核心技术泄露将会在一定程度上影响公司的技术研发创新能力和市场竞争力对公司的生产经营和发展产生不利影响政策风险公司产品主要应用于光伏行业该行业一定程度上受到国家政策的影响可能由于政策变化使得公司出现销售收入利润不及预期的风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物2691354686201305817310营业收入3095414867461239616142应收款项14962239166330573980营业成本191025594164789910440存货净额28085330342364928580营业税金及附加1824387192其他流动资产155243333632835销售费用197305405719807流动资产合计901212860158462579233768管理费用92138223397484固定资产403713110411501088研发费用33148867512401453无形资产及其他39188169151132财务费用2799225886其他长期资产273717202372484投资收益236000资产减值及公允价值变长期股权投资4849494949动4925000资产总计977614527173712751435521其他收入151104000短期借款及交易性金融负债9230100100100营业利润630822126321292952应付款项11962996216841125434营业外净收支1714000其他流动负债27439171913521760利润总额647837126321292952流动负债合计3884792397321796023435所得税费用2012254359长期借款及应付债券080120136148少数股东损益1637193041其他长期负债4794113169207归属于母公司净利润643862121820572852长期负债合计47174233305355现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计3931809899651826523790净利润643862121820572852少数股东权益272342667资产减值准备54000股东权益587264527410922311663折旧摊销2643779296负债和股东权益总计977614527173712751435521公允价值变动损失00000财务费用2799225886关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动25107402727201752每股收益5954954387401026其它1815316297每股红利150150088148205经营活动现金流657855533848984693每股净资产54073694266433274220资本开支11669345012015ROIC1612172426其它投资现金流1818468514170112ROE1714182527投资活动现金流193522564290127毛利率3838383635权益性融资3568119000EBITMargin1815181718负债净变化304234901612EBITDAMargin1916201718支付股利利息86162261244411收入增长3534638430其它融资现金流21315413000净利润增长率6334416939融资活动现金流320551329170313资产负债率4056576667现金净变动1928682507444384252息率0808050811货币资金的期初余额76326913546862013058PE313376424251181货币资金的期末余额2691354686201305817310PB3450705644企业自由现金流41582487047224642EVEBITDA420598468323255权益自由现金流137414480247954738资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032