经济数据下的中国：资产负债表收缩的特征和90年代的日本很类似。资产负债表收缩之后，可能是“衰退”也可能是“再扩表”。当前中国资产负债表收缩和90年代的日本很类似：居民/企业部门杠杆率高位、人口老龄化、生育意愿低、经济增速放缓、政府债务高企、国际上同时面临美国制裁和亚洲国家竞争。不过我们认为：资产负债表收缩迹象类似，并不意味着中国一定会重蹈日本资产负债表衰退的覆辙。
　　历史长河里的中国：中日“民族性”不一样，中国不会重蹈日本覆辙。中日“民族性”主要有两点不同：（1）日本“慕强”而中国信奉“王侯将相宁有种乎”：90年代美国挤压日本半导体产业，日本俯首称臣，错失新经济增长点；但中国是不会屈服于外部压力的，新能源车链为代表的高端制造转型升级，将引领中国经济增长新动能；（2）日本“好赌”而中国“居安思危”：广场协议后日本货币政策“大宽松-大收紧”导致股市/楼市泡沫相继破灭，居民/企业资产负债表崩溃；但中国股市已经完成“挤泡沫”，楼市从16年开始提“房住不炒”，18年开始土地价格已进入下行通道。
　　全球价值链上的中国：日本可以“躺平”，中国只能“硬顶上”。（1）90年代的日本已占据全球价值链上游地位，具备技术护城河，即便汇率和半导体产业俯首称臣，也仍有退路可言，况且日本庞大的海外资产也能反哺国内经济。（2）但中国目前的工业化水平不及日本90年代，制造业仍处于全球产业价值链中下游，中国没有退路可言，只能“硬顶上”高端制造转型升级，反而能够开启“新一轮扩表周期”！
　　中国不是资产负债表衰退，而是新一轮“扩表”早周期！（1）2010年以来的3轮盈利回升周期中，A股资产负债表持续“出清”：13年盈利回升周期，A股“被动出清”；16年盈利回升周期，A股“以扩表之名，行出清之实”；20年盈利回升周期，A股结构性“扩产”，但仍未实质性“扩表”。（2）十年磨一剑，新扩表黎明：以新能源车链为代表的高端制造转型升级方向，已经实现“结构性”扩表，我们判断：23年即将开始的新一轮A股盈利回升中期中，高端制造“新动能”有望开启A股扩表“新周期”！
　　中国“新扩表黎明”三大方向：新能车链/AI算力基建/央国企重估。（1）新能源车链：中美缓和小周期，新能源车的海外需求旺盛，同时中国新能源车链供给品质进阶，新能源车出海有望迎来需求端和供给端共振。（2）数字经济AI“算力基建”：为防止出现中美底层经济效率代差，中国需要紧跟全球科技发展大方向（尤其是AI），“算力基建”有望成为下半年投资主线。（3）“中特估-央国企重估”：财政收入降速，供给出清，价格体系重塑带来估值体系重估，下半年并购重组政策有望成为“中特估-央国企重估”新一轮行情的发令枪。
　　风险提示：宏观经济加速下行；产业格局恶化；政策出现重大变化等。