社融与利率脱钩？本周，6月金融数据公布，信贷总量与结构均不弱，带动社融结构延续改善的方向。但数据公布后，市场反应钝化，观望情绪较浓。事实上，过去半年间社融结构持续处于改善区间，具体表现为企业中长贷与票据融资同比的差额走阔。但与此同时，利率中枢却在不断下探，这与两者在历史上通常表现为同向变化是背离的。
　　资金空转或是背离原因。社融结构中的企业中长贷对于真实贷款需求的指示意义弱化，资金空转现象露头。上半年贷款利率持续压低，但真实贷款需求有待激活，因而不少微观主体将低成本资金用于购买理财、大额存单，从而形成一定的空转。
　　货币扩张后，信用扩张前。一轮完整的循环可以划分为六个步骤：经济下滑→货币宽松→信用扩张→经济企稳→货币紧缩→信用紧缩→经济下滑。在货币周期已经启动扩张之后，信用周期尚未恢复、经济周期尚未见底或者复苏早期的这一段时间，理论上最容易出现资金空转。
　　资金空转映射到微观主体资产负债表上会出现期限调整迹象：
　　企业贷款短期化&存款长期化。今年以来，企业资产负债表出现了贷款“短期化”、存款“长期化”的特征，这与2018年类似。一方面，企业信心修复偏慢，导致开支相对谨慎，定期存款增长处于高位，而活期存款增长较慢；另一方面，企业借短意愿上升，而长期负债增长迟缓。
　　企业理财意愿处于高位。今年1-6月，上市公司公告累计购买广义理财产品8127亿，较去年同期多增30%。公告购买理财规模的单月增速也处于高位，2-6月同比分别为40%、53%、25%、152%和24%。从绝对规模和相对增速来看，今年以来上市公司的理财意愿处于高位。
　　住户贷款“短期、经营贷化”。居民端“资金空转”的现象表现为以更低成本的资金置换存量住房贷款。特别是当前居民可获得的新发放经营或消费贷利率大幅低于存量房贷利率时，这种行为逐步冒头。今年以来，住户短期贷款及经营贷高增，房贷增速回落。
　　资金空转疑似度偏高，不过6月有所缓和。用上述指标中的企业贷款结构及上市公司理财购买规模所处分位数均值衡量资金空转的疑似程度。可以观察到，在“货币扩张后，信用扩张前”的几个阶段（18年1-9月、20年1-3月、21年8-10月、23年4-5月），资金空转疑似度均处于偏高位置。今年5月，资金空转疑似度达到94%的高位，超过2018年；进入6月后则略有缓和。
　　基本面信号被消解。在上述阶段，由于存在疑似资金空转，社融指标即使出现改善，对于利率的边际扰动也不大。例如在18年7月、20年1月和3月以及今年4-5月，虽然社融结构持续改善，但并未引发利率中枢的上行。
　　当前市场依然处于“基本面利多”钝化期，观望情绪较浓，交易噪音被放大。6月上旬开始，我们提示市场进入“基本面利多”钝化期，当前依然处于这一阶段。同时由于久期和情绪指标处于高位，市场波动中的“噪音”信息亦被放大。在7月下旬政策明朗前，预计市场偏弱震荡。
　　风险提示：地缘风险，政策变化