保险次级债简史：当前保险公司债均为次级债，即保险公司发行的用于补充资本金、清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。“偿二代”体系对保险公司偿付能力提出更高的要求，通过发行资本补充债券“补血”的需求日益旺盛。从发行节奏来看，保险公司债发行受政策周期影响明显。发行人结构上，高等级发行人“唱主角”，较低等级主体的票面利率跳升明显，其中，寿险企业是主要的发行主体。
　　保险公司债作为偏“小众”的一类品种，流动性弱于同为资本补充债券的二永债以及非金信用债。保险公司债换手率偏低，原因有二，一是保险公司债存量规模较小，近年来基本维持在3000亿元左右；二是受发行结构的影响，保险公司债存续期限偏长，对投资者的负债端要求更高。并且，早期的保险资本债存在比较明显的“一级半”现象，即一级发的多，二级成交自然增多。不过，2021年起，新券发行对保险公司债现券成交的影响趋小。
　　基金成为今年保险公司债的主要增持方。实际上，自从2021年四季度以来，基金重仓保险公司债增幅持续攀升，并在去年底达到高峰。虽然今年一季度的读数边际回落，但仍保持在历史高位。并且，从保险公司债活跃券的净买入情况来看，2月以来，基金成为增持保险公司债的最稳定力量，其中，一是有风险规避的考量，二是保险债是除了二永以外，另一个久期策略执行标的。此外，监管对于保险机构之间互持资本补充债券做出了明确的限制。
　　保险公司债投资策略分析：保险债具有特殊的条款风险，这也是该品种的债项评级通常低于主体评级的原因。此外，保险公司永续债还设置了减记或转股条款，当触发事件发生时需进行减记或转股，因此该类品种无法通过SPPI测试。保险公司债配置策略怎么看？我们认为需要重点考虑两个问题：
　　第一，同为资本补充债，相较于关注度更高的二永债，保险公司债性价比如何？一方面，保险公司债与银行永续债绝对收益基本持平，但银行永续债没有资本补充效果递减、负债成本递增的压力，赎回动力不如保险公司债强烈。另一方面，保险公司债收益虽大于二级资本债，但空间极为狭窄，难以胜过二级资本债流动性。
　　第二，怎么拉久期收益最高？中长端保险公司债是最优解，两个原因。若把配置范围圈在保险公司债这一单独品种，5年减3年期限利差具有绝对的收益优势。若把配置范围扩大至二永品种，保险公司债中长端拉久期仍占优。
　　从投资策略上，因保险资本补充债自带赎回和调整票面利率两类特殊条款，具备一定的品种溢价，尤其是对于配置盘而言。品种选择上，保险公司债投资价值高于二永品种，一是绝对收益高于二级资本债，二是发行人的赎回动力强于银行永续债。久期策略方面，对于负债端稳定的账户，久期拉至3至5年中长端的收益最为丰厚，当前3年至5年期保险公司债补充债信用利差位于2017年以来80%附近的位置，相较于短端，中长端博弈是更优解。
　　风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期