李子园本期转债募集资金为6亿元，扣除发行费用后将用于年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目以及流动资金的补充，上市日期为7月13日。
　　国内甜牛奶龙头。公司主要产品为“李子园”品牌的含乳饮料，核心大单品经典甜牛奶收入占比超80%，“李子园”在华东地区知名度颇高、华东地区为其大本营，不过近年随着公司全国化战略的推进、华东地区收入占比已由此前的80%以上降低至50%；公司21年上市、进行自有产能扩张，目前已经形成五大生产基地、产能超过30万吨，委外生产比例降低已降低至5%以下；渠道方面，公司经销为主，且传统渠道与学校等特渠并存，单一经销商收入占比低。盈利方面，过去几年受原材料奶粉、白糖以及包装材料聚乙烯涨价及其产能爬坡影响，公司毛利率由高点的40%降低至22年的32%，不过今年Q1在奶粉与生牛乳降价的背景下毛利率回升至36%。过去两年加大广告投入导致销售费用率有所增长，其他费用较为稳定，营运能力与现金流也保持较好水平。
　　品类拓展、产能扩张，提供增长动能。国内中性含乳饮料市场规模超150亿、未来仍将保持5%左右的需求增速，而行业CR5仅25%、远低于其他含乳饮料，未来在含乳饮料健康化、高端化趋势的不断推进下头部市占率将持续提升，李子园作为市占率10%以上的赛道龙头，也有望受益于此。产品层面，当前生活水平提升的背景下饮料产品健康化趋势明显，公司也顺应行业趋势、着眼长期发展，在今年2月推出零蔗糖甜牛奶，并逐步推进全国化铺货，此外公司同时进行杯装大果粒含乳饮料产品的研发、也将推出市场；产能层面，IPO以来公司加快产能投建、降低委外生产比例，江西二期项目公司预计将于2023年投产、达产后公司产能将达到50万吨，而公司本期转债资金将用于投建浙江金华二期项目，同时对此前产线进行升级改造，全部建成后将新增8万吨产能助力公司自产能力提升，同时也将进一步提升盈利能力；渠道方面，公司在立足华东市场的基础上，未来将重点加大全国其他地区经销商的拓展。根据Wind一致预期，公司23/24年预期归母净利润分别为3.1亿/3.85亿，对应PE分别为22.97X/18.5X。
　　估值处于上市以来中位，股价弹性、机构关注度尚可。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为29.8X，处于上市以来中等位置，A股可比公司香飘飘/养元饮品最新PE（TTM）分别为27.3X/18.8X，略高于可比公司。公司当前A股市值为71亿元，股价弹性较好，年报持仓机构超20家、机构关注度尚可。
　　平价、债底保护较好。李子转债利率条款高于平均水平，附加条款中下修条款（15/30，80%）较为严格。以对应公司7月11日收盘价测算，转债平价为93.01元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为93.44元、YTM为2.74%，债底保护较好。
　　预计上市价格在125~130元之间。李子转债评级AA、最新平价93.01元，转债中可参考标的新乳（价格121.76、溢价率53.52%），预计李子转债上市首日转股溢价率在30%~35%之间，上市价格125~130元之间，若价格低于125元则可以适当参与。
　　风险提示：新品推广不达预期；存货减值