市场“噪音”增多，波动加剧。本周，国债期货在周二尾盘10分钟内放量下跌0.36%，全天振幅高达0.51%。这一日内波动幅度在T合约交易史上排名前10%。剧烈波动的直接导火索是盘中出现一些市场传闻导致的“噪音”。
　　用归因模型观察市场“噪音”大小。构造简易的三因子归因模型，用即期的基本面、资金面和货币政策三个因子的波动解释同日的国债期货波动。归因模型的残差可以被认为是无法由上述三个“显性”因子解释的部分，包含难以完全定量剥离的市场传闻等扰动因素。如果某个回归窗口期的R方越低，表明传统三因子对市场波动的解释力越弱，市场传闻等噪音对市场波动的解释力越强。
　　今年市场中“不可解释”的噪音在变大。今年以来，基本面、资金面和货币政策三个因子对市场波动的解释力度较去年平均水平明显下降。这反映出今年市场的不少波动是由一些诸如市场传闻在内等噪音驱动的。本周，三因子的R方进一步下降至5%以内，因而近期市场的剧烈波动更多应归因于非显性的市场情绪、政策预期等，其中包括一些市场传闻对情绪和预期的扰动。
　　为何当前市场易受“噪音”影响？
　　基本面增量信息不足期。过去几个月基本面走弱的事实已被市场广泛定价，当前即期基本面数据的增量信息较少，后续又存在分歧，因而边际影响减弱。
　　政策等待窗口期。7月下旬即将召开重要会议，市场针对稳增长政策预期展开博弈。在等待政策明朗化的过程中，如果出现扰动预期的“噪音”，容易引发市场较为剧烈的波动。
　　情绪脆弱期。高拥挤度的市场往往对应着相对脆弱的情绪，拥挤程度可以用各类微观交易情绪指标来衡量。当前从边际VS.持仓指标来看，前几周机构“暂时离桌”但没“离场”，持仓久期依然处于高位，久期策略的拥挤度还较高。在这样的情绪脆弱期中，一旦出现“噪音”，投资者容易杯弓蛇影。
　　而对比市场情绪中性期，则由传统因子主导市场，“噪音”对市场的影响力变弱。划分“基本面/货币政策利好&情绪高点”VS.“基本面/货币政策利好&情绪低点”两个对比组观察：当情绪处于中低位时，市场对于基本面超预期回落的利好和降息利好的反应均更为充分。
　　 “噪音”虽不能决定市场中期的趋势方向，但在当前处于基本面增量信息不足期、政策等待窗口期和情绪脆弱期时，“噪音”会对市场产生脉冲式的扰动，可能放大市场的波动和造成情绪连锁反应。在7月下旬政策明朗前，预计市场以震荡为主，重点关注短期过热情绪消化的进展，并警惕“噪音”扰动下市场波动放大的风险。
　　风险提示：政策变化，地缘风险