事件：
　　2023年7月11日，央行公布了2023年6月份的金融统计数据，数据显示：
　　（1）M2同比增长11.3%，增速较5月末回落0.3个百分点；
　　（2）M1同比增长3.1%，增速较5月末回落1.6个百分点；
　　（3）新增人民币贷款3.05万亿，同比多增2296亿；（
　　（4）新增社会融资规模4.22万亿，同比少增9859亿，同比增速9%，较5月末下降0.5个百分点。
　　点评：
　　一、市场普遍低估6月份信贷读数的三个“误区”
　　 6月份，Wind对于新增人民币贷款的一致性预期均值为2.3-2.4万亿，而最终读数为3.05万亿，略高于我们2.7-2.9万亿的预期。之所以市场对于6月份的信贷预期普遍明显偏低，可能存在三个“误区”：
　　1、经济指标弱与信贷读数强存在出入。6月PMI读数仅为49%，已连续3个月低于50%的荣枯线。而6月其他经济数据，诸如工业增加值、社零、固定资产投资等数据均表现偏弱，据此市场对信贷数据预期偏悲观。但需要注意，经济表现偏弱并不必然带来信贷读数疲软。事实上，2022年至今金融扩张与经济增长之间出现了显著背离，期间新增人民币贷款规模超过了37万亿，是疫情前一年新增规模（约16-17万亿）的两倍有余，但自今年二季度以来，各项宏观经济指标有进一步下行之势。在费雪方程式MV=PY中：
　　（1）货币信贷M尽管高增，但效率偏低。表现为：一方面，剔除开门红时点，银行在月末时点信贷虚增冲量力度较大，导致在对公贷款结构中，经营贷占比逐步提升，而用于资本类开支的项目贷投放则并不尽如人意。另一方面，零售贷款结构中，反映居民加杠杆意愿的住房按揭贷款、车贷和信用卡增长情况不理想，而消费贷和个人经营贷则明显高增，其中不乏存在跑冒滴漏早偿按揭的情况。
　　（2）货币流通速度V持续下滑。今年以来，存款定期化现象有增无减，表现为在存款利率下调预期下，微观经济主体存在拉长存款久期提前锁定收益的需求，进而使得降存款成本效果不尽如人意。同时，存贷款利率存在结构性倒挂现象，也使得大量资金淤积在银行体系形成准货币，货币流通速度不断下滑。
　　在此情况下，我们看到尽管货币信贷持续高增，但并未带来经济的明显复苏企稳，这表明当前货币信贷的投入产出效率下降，通过经济数据线性外推金融数据的效果并不理想。
　　2、认为高基数下信贷多增压力加大。去年5月23日央行召开了货币信贷形势分析会，导致5月份最后一周票据冲量力度较大，6月份也出现了信贷高增，新增规模达到2.81万亿，同比多增6900亿。但高基数就一定会导致信贷读数同比大幅少增吗？显然不是近几年来，信贷前置现象较为明显，Q1新增人民币贷款呈现逐年大幅同比多增之势。在22Q1已实现新增规模8.34万亿，占全年比重39%创历史新高。23Q1新增规模则高达10.6万亿，同比多增2.26万亿，幅度明显高于历史同期水平。造成这种现象的原因，是政策驱动、银行开门红抢占市场份额、疫情挤压的投放需求集中释放，以及“畸低”贷款利率可能引发资金空转套利等多因素所致。
　　观察今年6月份的情况，尽管22年6月新增人民币贷款基数较高，但预计在最后一周，银行信贷冲量力度依然较大。之所以会出现这么大规模的冲量，一是季末月份银行有较强的同业对标诉求；二是通过集中冲量贷款可以实现一定比例活期存款留存，进而优化半年报的财务指标；三是4-5月份信贷节奏明显回落，也可能是银行将有限的项目储备集中在季末月份释放；四是不排除央行进行了定向的窗口指导。
　　去年8月份开始，央行推出了一揽子稳信贷工具，包括7400亿开发性金融工具及其撬动的配套融资、保交楼专项借款、要求制造业中长期贷款增速不低于30%等，使得信贷总量和结构在2022年后期均出现明显改善。这样一来，自今年8月份开始，信贷投放将持续面临高基数效应，但这并不意味着后续每个月都会出现大幅同比少增的情况，我们预计非季末月份，诸如7-8月份、10-11月份，信贷景气度或有所回落，不排除出现同比少增，但季末月份则有望出现信贷冲量，整体波动性有所加大。
　　3、通过票据利率走势关注信贷景气度信号失真。市场对于6月份信贷预期偏悲观的一个很重要的原因，在于观察到临近6月末，1M国股转贴利率一度降至0附近，尽管出现反弹，但整体中枢值较上半月依然明显回落。但实际情况6月份票据融资新增-821亿，同比多减1617亿，似乎与季末票据利率一度大幅下行并不相符。对于6月份的票据利率走势，大体可以分为三个阶段：
　　第一个阶段是6月上半月票据利率持续高位运行。但这并非意味着6月份的信贷景气度比较高，之所以高位运行，月初银行各分支机构报送的信贷计划，可能与实际投放值之间存在一定偏差，在此情况下，季末月份银行不太倾向于在月初或月中就大规模收票（例如过去3年时间里，6月上半月票据利率较5月末多有所反弹），这样会压缩后信贷的调剂空间，毕竟临近最后几天的信贷投放能够派生活期存款，可以起到优化财务指标的效果。预计今年6月上半月信贷读数较低，部分银行由于新发放贷款不足，可