中国外汇储备6月上升165亿美元到31930亿美元，好于市场预期（市场预期/前值：31800/31765亿美元）。据我们估算，汇率因素引起的升值占到绝大部分——约为125亿美元（图表1）。因为美元指数6月微贬0.8%，以美元计价的外汇储备里，非美元资产的价值因其他货币兑美元升值而增加。外汇储备的增加意味着6月央行并没有多用外汇储备稳汇率，也有助于短期稳定汇率预期。
　　资金外流有所微升，但规模不算高。基于外汇储备变化以及我们对经常项目顺差的预测，我们估算资金外流或已经从5月的320亿美元微升到371亿美元（图表2），规模相比去年下半年人民币汇率贬值压力较大的时期来说不算高。
　　人民币短期或仍处波动中，但贬值空间有限。受中美货币政策分化、美元走强和对中国经济信心的影响，美元兑人民币汇率在端午节小长假之后突破7.2 （图表3）。近期来看人民币贬值压力尚存——潜在加息周期的延长有助于维持美元短期强势，股票通6月底开始亦持续流出资金（图表4）。所幸的是，企业对人民币单边贬值的预期似乎尚未形成，虽然数据存在一定滞后性：企业的结汇意愿似乎没有明显增强——银行代客结售汇4-5月均录得顺差（图表5），财联社报告6月数据或仍呈现小幅顺差。而在2015年汇改之后，代客结售汇逆差曾经大幅扩大。此外，央行对汇市的干预明显增强：1.口头干预方面，中国央行主管媒体《金融时报》在6月30日发表文章呼吁理性看待人民币汇率波动。2.操作方面，当美元兑人民币汇率突破了7.2的关口后，央行对中间价的干预开始增强——连续十个工作日的中间价设定明显高于彭博的调查值，且最新的偏离程度已经高达400个基点（图表6）。往前看，我们认为7.3仍是关键点位，央行对中间价的干预或继续增强。在去年11月初宣布优化防疫政策之前，中间价设定偏离彭博的调查值曾接近1000个基点。除了“口头干预”和调节中间价之外，我们认为央行或启用政策工具稳定汇率，例如继续降低外汇存款准备金率。虽然经过去年两次下调，目前6%的外汇存款准备金率已属2021年重启该工具后的最低水平，但是仍然高于历史最低水平3个百分点，存在进一步下调空间（图表7）。总而言之，人民币汇率短期或仍处波动中，但贬值空间有限。
　　中期看，经济复苏的最终确认或支持人民币升值，但升值幅度受预期的经常项目收窄制约。我们预计政府将推出相当力度的政策刺激来稳经济。虽然由积压需求集中释放引起的第一波经济迅速反弹行情已经结束，但是第二波依赖经济内生动能的经济复苏在有力且及时的政策支持下正在蓄势待发。在此基本假设下，疫后经济复苏对汇率的支撑作用并未结束。伴随着经济内生动能增强，市场对中国资本市场的信心恢复，外资、尤其是股票资金（图表8），可能会重新大幅流入中国资本市场。此外，中美国债收益率差预计也将随中美经济走势变化而收窄，缓解债券资产流出压力（图表9）。与此同时，在加息靴子落地之后，美元在中期仍有一定贬值空间。然而，影响汇率的另一大要素——经常项目顺差的潜在收窄可能会制约人民币升值幅度（图表10）：一方面，外需持续减弱将继续影响出口增速，拉低商品贸易顺差；另一方面，服务贸易逆差因为边境开放或继续增加。我们估计经常项目顺差占GDP比重会从2022年的2.3%降到2023年的1.3%。外汇储备可能也会随汇率变化先抑后扬。
　　风险提示：政策刺激不及预期，美联储加息周期再度延长。