导读：2010年至今TMT行情出现趋势性行情的主要有3波行情：分别为2013-2015H1、2018-2020H1、2022H2至今。在此前报告《科技牛深度复盘之2018-2021》与《科技浪潮如何席卷而来？》中，我们对过去的两波行情进行了深度复盘。2022H2至今，科技行情卷土重来，但行情持续性以及板块轮动成为当前市场的重点关注方向。因此在前述研究基础之上，我们对于整体市场所处环境、产业周期、各子行业情况以及行情展开脉络等多维度进行全方面比较。
　　宏观环境：科技牛市常出现在宏观小年。回顾三轮科技牛市，其常出现在宏观小年，经济增长面临一定压力的阶段。2013-2015年GDP增速放缓——GDP增速为7.7%、7.4%、6.9%。2019-2020H1，中美经贸摩擦及疫情影响导致经济发展不确定性上升。2019年GDP增速为6.1%，2020年受疫情冲击和外部环境诸多不确定因素，GDP同比增长2.3%。2022H2以来，海外金融环境紧缩外需回落，同时国内房地产恢复缓慢，工业生产走弱。2023年一季度GDP同比增长率环比上升1.5PCT，且高于2022年GDP均值，但仍处于相对低位。2023年1-5月房地产投资仍处于负增长区间，工业企业面临一系列挑战和压力。青年失业率走高，消费者信心仍处相对低位，需求较弱或持续影响经济恢复速度。
　　流动性：均处于货币宽松周期。当前情况与前两轮相似，均进入降息周期。回看2013年，中国人民银行宣布启用SLO并创设SLF，2014年11月起，央行连续6次降息、5次降准，并推出PSL、MLF等新型政策工具，加大基础货币投放。2020年，央行连续三次降准，两次降息，2021年7月、12月两次实施全面降准0.5pct。2023年3月17日央行宣布降准0.25pct，并运用再贷款、中期借贷便利等多种方式投放流动性。6月13日央行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作，中标利率为1.90%，较此前下降了10个基点。
　　产业周期：基础突破带来成长新周期。2013-2015年，4G通信技术革新，智能手机渗透率快速提升，带来移动互联网的高速发展。新一代通信技术革新，基站建设加速。2013年12月，工信部正式向三大运营商发放了TD-LTE牌照，4G投资加速。终端设备更新，智能机逐渐占据主导。2014年，手机上网的周渗透率已经略高于PC上网，结构上手机市场逐步被智能手机占领。应用生态繁荣，移动互联网兴起。2018-2021年，中美贸易摩擦引发半导体供应链冲击，自主可控重要性提升。自2018年以来，美国对华为等中国科技企业实施了一系列的限制措施，这一系列限制措施导致中国半导体行业的供应链断裂和市场份额重分布，同时也推动了中国加速自主可控芯片的研发和生产。在政策催化和市场支持下，中国半导体产业加快转型升级。2021年全球半导体市场规模为5559亿美元，中国的销售总额为1925亿美元，同比增长27.1%，占全球市场份额34.6%。2022年至今，人工智能迎来突破发展，催生新一轮技术浪潮。ChatGPT发布，AI发展迎来“iPhone时刻”。代表AIGC最新进展的是由OpenAI公司开发的ChatGPT。AI大模型发展催生算力发展需求。数据的爆发和算法的精进将带来对算力需求的快速提升，根据预测，预计到2026年中国智能算力规模的年复合增长率将达52.3%。国产大模型发展加速。国内大厂以百度为首，围绕文本、图片、语音和视频等要素不断进行模型迭代和升级。国内大厂积极投入部署AI模型的开发和应用，百度、阿里、华为等科技公司均拥有自己的大模型，同时在大模型的基础上根据业务需求定制化各类行业模型。AI技术的快速发展，催生了AIGC作为Web 3.0时代生产工具的商业化价值。
　　产业周期决定绝对优势，宏观层面决定相对优势。TMT板块自身的产业周期决定了绝对优势，而全A两非的盈利能力、业绩增速变化决定了相对优势，因为若全A两非的盈利弱，与宏观景气不相关的板块优势则更加凸显。中证TMT与中信TMT的ROE在2013年上一台阶，2014-2015年维持在高位，2016年下行，2017-2019年出现分化，此后在2020Q2-2021年Q3又同步出现上行。TMT走强的年份，全A两非普遍处于业绩小年。全A两非的业绩增速方面，1）2013上2014下，但波动区间较之前明显收窄，2）2019-20Q1增速下行，20Q2反弹，3）此后在2021Q2以后下行至今；全A两非的ROE方面，1）2013年企稳向上，2014年小幅下行，2015年快速下行，2）2019年ROE处于下行趋势，2020Q1新冠疫情显著冲击后见底，3）2021Q3开始ROE趋势向下，2023Q1创本轮新低。Wind分析师预测数据显示，2023-2025年电子和计算机行业景气度相对全A较高，传媒行业景气度也高于全A。
　　盈利能力最强或是改善最明显的行业，13-15年是计算机、传媒，19年是电子，这些行业也是那个阶段TMT里面的明星行业。1）2013-2015年期间TMT四大行业ROE上行节奏并不一致，传媒ROE在2012-2015年是最高的，计算机2014年以后持续上行并且赶超传媒。2）2016年-2017年除了电子以外，其余三个行业的ROE均出现下行，并且期间创下2010年以来新低。3）2020-2021年TMT四大细分行业ROE均出现上行趋势，其中电子在2021Q4创下2010年以来新高，其在2019年就已经出现改善，传媒2019年在