季初利率再度下行，短端下行幅度更为明显。季初各期限利率普遍有所下行，但短端的下行更为明显。本周10年国债和国开利率基本上稳定。5年AAA-二级资本债也仅下行3.1bps至3.17%。但短端利率却显著下行，1年AAA存单收益率从上周末的2.32%下降至2.28%。而1年AAA-二级资本债更是下行9.1bps至2.45%。短端相对于长端表现明显更强。
　　季初短端更为显著的走强主要是由于资金宽松，市场杠杆再度恢复所致。季末冲击过后，资金再度恢复宽松状态，资金价格下行直接带动短端利率下行。隔夜回购利率再度下降至1.26%低位，而R007也回落至1.88%，略低于政策利率水平。资金价格下降推升市场加杠杆情绪，市场回购交易量再创新高。本周银行间质押式回购交易量一度达到8.7万亿，再度创下历史新高，显示市场杠杆水平快速恢复，并且在低资金价格环境下上升至较高水平。宽松的资金和杠杆攀升对短债形成直接利好。
　　资金价格或难以更为宽松，决定季初资金宽松之后短端利率可能进入震荡阶段。季初资金往往会季节性宽松，这形成了季初短端利率的下行行情。但目前R001已经下行至1.26%，R007也已经低于政策利率目标。而政策无意引导资金价格显著低于政策利率水平。同时，虽然实体融资并不强劲，但央行也没有被动投放流动性的情况。这与2022年2、3季度通过央行利润上缴和财政存款被动投放大量流动性不同。这意味着央行在2023年有能力将资金价格稳定在政策利率附近。我们根据季节性判断预计即使资金价格R007下行，低点也在1.7%-1.8%左右，难以大幅偏离政策利率。而以此资金价格来估算，考虑到1年AAA存单与R007利差均值在40bps左右，叠加银行资本风险权重调整后存单利差中枢可能上升6bps-10bps左右，因而1年存单利率可能保持在2.2%-2.3%水平。同样，其他短债继续向下空间也相对有限。
　　而对长端来说，曲线近期有所陡峭化，长端更具配置性价比。近期短端利率下行而长端利率平稳，收益率曲线明显陡峭化。10年国债和1年国债利差在过去两个月持续攀升，从5月初的60bps左右上升至目前的81bps，达到2022年债市大跌以来的最高值。显示长端性价比相对更高。3年和1年国债利差、5年和3年国债利差分位数已经达到历史上80%分位左右或更高，显示长端配置性价比提升。
　　虽然目前长端利率已经接近2022年低点，但这并非实质性约束，突破这一下限是大概率事件。目前10年国债利率为2.64%左右，离2022年2.58%的低点相去不远。但2022年的低点并非实质性约束，从中期逻辑来看，利率创新低是大概率事件。首先，广谱利率下行，且大多已创下历史新低，对应债券利率也需创新低。例如，一般贷款加权平均利率2023年1季度为4.53%，继续创历史新低，低于2022年3季度12bps。存款端2季度各家银行普遍调低存款利率，另外、信托等资产收益率同样下行，因而债券利率下行并创新低也符合逻辑。其次，债务相对于产出更快速度的增长决定利率需要趋势性下行，否则各部门收入中用于付息的比例将持续上升，这将挤压消费和投资支出的空间，进而形成需求更快速度的下降。再次，增长中枢的下移也决定了利率趋势性下行，并且可能不断创历史新低。
　　而从触发因素来看，政策不确定性落定以及降息是可能的催化因素。虽然利率下行是大的趋势，但是突破下限可能需要催化因素。目前来看，催化因素之一可能来自政策不确定性落定。目前市场对长端配置相对审慎原因之一是担忧稳增长政策再度发力，这种不确定性对长端利率形成约束。而7月底的政治局会议将对下半年经济政策给出基调，政策的不确定性将消失。从以往经验来看，政治局会议之后不确定性落定往往会带来利率的下行行情，因而这可能成为利率突破下限的催化因素之一。另一方面，实体债务压力持续上升，真实利率处于高位约束融资扩张，因而推动融资需求扩张，有可能再度降息，这有望成为推动利率创新的另一催化。
　　因此，长端利率更具性价比，继续看好长债与二永，长端利率可能创历史新低。虽然季初短端利率下行更多，但考虑到资金价格难以大幅偏离政策利率，因而继续下行空间不大。另外，考虑到短端利率票息劣势，短端配置性价比相对不高。而考虑到曲线的陡峭化，长端利率具有更大的配置价值。同时，虽然利率已经接近2022年低点，但考虑到广谱利率下行并创历史新低，付息压力的上升以及增长中枢的下移，长端利率中期可能创历史新低。而从触发因素来看，本月下旬政策不确定性的消失以及后续可能的降息可能成为催化因素。因而，我们继续建议看好长债和二永债。
　　风险提示：稳增长政策出台超预期。