盈利估值拆解——“被动”戴维斯双击
　　2023年二季度日本股市盈利和估值“被动”戴维斯双击，共同助力指数上涨14%，其中盈利端受益于进口价格下降所带来的生产成本下降，估值端受益于日元贬值所带来的净资产增长。
　　盈利端：输入型通胀缓解，企业盈利和内需改善
　　在输入型通胀缓解和岸田政府新经济措施的共同作用下，日本企业盈利和内需均有明显改善。
　　1）企业端：进口价格回落降低生产成本，同时新经济政策强调要利用日元贬值恢复和强化地区“盈利能力”。2022年9月之后，日本进口价格指数快速回落，影响企业盈利最大的成本端有望得到改善，未来一年净利润增速一致预期高达15%，企业信心也有明显改善。
　　2）居民端：未来通胀下行的预期下，实际工资有望上涨。岸田政府的新经济政策聚焦于解决通胀和提高工资，今年日本“春斗”协定的工资涨幅为近30年最高。同时在输入型通胀回落的预期下，日本实际工资有望上涨，居民消费信心快速恢复，内需有望支撑经济。
　　估值端：日元贬值是估值上升的主要原因
　　日元贬值、“日特估”、中国弱复苏均有利于日股估值的上升，但最主要的原因仍为日元贬值。1）主因：海外资产在日元贬值下升值，估值提升。日本企业在2004年开始，明显加快了海外投资的速度，目前日本无论是海外收入还是海外投资存量均位于世界前列。因此从2004年开始至今，日元汇率和日股估值长时间保持一个较强且稳定的相关关系，即日元贬值，市净率上升，日元升值，市净率下降。但日元贬值，日股估值上涨这一现象与我们在A股及全球其他市场看到的均有所不同。这“反常”现象的根本原因是日本的多数资产投资于海外，同时多数收入也来源于海外。因此净资产增速的提高，往往也带动市净率的提升。
　　2）次因一：“日特估”政策促使公司提高回购和股息派发，利于估值提升。
　　3）次因二：中国弱复苏，外资流入日本。过去20年的多数时间，全球主动型基金对中国和日本的配置比例呈现较为明显的反比例关系。因此当近期中国基本面相对较弱的时，资金会从中国流出，流入基本面相对较优的日本，进而有助于日本股市估值的提升。
　　展望后市，预计大盘震荡，内需型消费行业占优
　　1）预计日本股市为震荡市：在美联储加息周期即将结束和未来YCC政策调整的预期下，日元大概率升值，因此日股估值或将承压。但随着盈利预期的上修，预计估值将被盈利消化，从而大盘处于震荡状态。
　　2）内需有望支撑经济，低估值的消费行业或占优：在未来日元汇率升值的假设下，低估值且海外营收占比低的消费行业——食品和医药或将占优。具体筛选逻辑如下：i）日元升值，进口价格下降，利好企业成本下降；ii）企业主要营收在日本国内，减少日元升值所带来的出口压力；iii）工资上涨所带来的内需改善，利好消费行业；iv）当前估值分位数较低，仍有上涨空间。
　　风险提示
　　1、美日货币政策超预期变化；
　　2、地缘政治超预期变化。