纤维素醚行业龙头，布局植物胶囊业务
　　赫达转债正股山东赫达，公司主要从事水溶性高分子化合物及下游化工产品的研发、生产和销售，主要产品是非离子型纤维素醚和植物胶囊。公司纤维素醚产品以HPMC、HEMC为主，是国内同行业中少数具备自主研发和创新能力，并大规模同时生产中高端型号建材级、医药级、食品级非离子型纤维素醚产品的企业之一，现已成长为纤维素醚行业的龙头企业。依托医药食品级纤维素醚的原料优势，公司自主研发出了HPMC植物胶囊产品，目前已实现了大规模量产，达到行业领先水平。
　　公司营收快速增长，规模效应提升归母净利。2018-2022年，公司营收和归母净利润持续稳健增长，年均复合增长率分别达到17.21%和48.40%。2022年公司实现营收17.23亿元，同比+10.44%；实现归母净利润3.54亿元，同比+7.36%。公司主要产品纤维素醚的市场需求旺盛，在欧美市场的渗透率快速提升，且医药级纤维素醚与植物胶囊生产产生协同效应，植物胶囊成为公司的高附加值产品；同时，随着销售规模持续扩大，规模效应凸显导致期间费用率下降，带动净利润实现快速增长。2023年一季度，公司实现营收3.75亿元，同比-4.30%；实现归母净利润7,280.18万元，同比-24.43%。
　　原材料价格波动压缩盈利，毛利空间行业领先。2022年主营业务毛利率为34.14%，较2021年下降2.33%，原因一是纤维素醚及植物胶囊单品毛利率均有下降，二是因植物胶囊收入占比降低而导致综合毛利率有所下降。分产品来看，1）纤维素醚2022年毛利率为30.58%，较2021年度下降1.70%，主要原因系棉浆粕、木浆、氯甲烷、液碱等主要原材料价格有不同幅度上涨，导致单位产品成本上涨。2）植物胶囊2022年毛利率59.95%，同比减少3.74pct，收入占主营业务比重同比下降4.31pct，主要原因是植物胶囊产品的主要原材料纤维素醚成本上升，2022年平均进口单价9.95美元/千克，同比增长17.76%。
　　募投项目扩大产能，落实植物胶囊产能布局。本次向不特定对象发行可转债募集资金总额（含发行费用）不超过6亿元，扣除发行费用后，将投资于以下项目：（1）“淄博赫达30000t/a纤维素醚项目”。本项目将新建厂房、购置先进生产设备以扩大产能规模，突破产能瓶颈。项目建成后将扩大国产医药食品级纤维素醚产品的供应规模，推动医药食品级纤维素醚的国产替代进程。（2）“赫尔希年产150亿粒植物胶囊及智能立体库提升改造项目”。拟通过本项目推进植物胶囊生产线建设，落实植物胶囊产能布局，扩大植物胶囊产能规模。
　　条款及定价分析：
　　山东赫达于2023年6月29日发布公告，将于2023年7月3公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。山东赫达发行规模6.00亿元，债项评级AA-级，根据6月29日中债同等级企业债到期收益率6.3383%测算，债底约为83.60元，6月29日赫达转债平价为101.61元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。
　　根据2023年6月29日山东赫达收盘价测算转债平价为101.61元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计赫达转债上市首日转股溢价率在26.97%附近，对于6月29日平价，赫达转债上市价格预计在129.01元。（2）参考目前行业相同、评级相同的丰山转债（转股溢价率25.74%）及川恒转债（转股溢价率30.37%），预计赫达转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于6月29日平价，赫达转债上市价格预计在127.01-132.09元。
　　风险提示：
　　产业政策风险、产品价格波动、国际贸易风险等