专题研究：《中日不一样——两类净储蓄的堰塞湖》2023-06-29
　　 90年代日本失去了什么？
　　经济停滞与长期通缩相伴，低欲望社会的缩影。日本是一个典型的外向型经济，1980~1985年期间对外（尤其是美国）出口依赖度达到顶峰，《广场协议》的签署让日本不得不切换增长引擎，1985~1990年期间，日本经济严重脱实向虚，随着泡沫被刺破（1990年油价高企导致货币收紧），日本的经济陷入长期停滞和通缩，低欲望社会由此形成。
　　青年群体失业持续走高，“消费降级”趋势凸显。在这个阶段日本青年失业率从1990年的4.3%升至2003年的10.1%，“消费降级”趋势非常明显，与80年代的奢饰品热潮截然不同的是，90年代的日本居民更加追求“性价比”消费，其中具有代表性的产品包括：优衣库、发泡酒。
　　货币政策开始失效，政府加杠杆成为常态。为了遏制经济下滑的趋势，日本央行从1990年开始采取极度宽松的政策，但由于地产这一信用载体的崩塌，宽货币并不能带来宽信用，实体经济的总需求缺失成为长期制约经济的关键，货币政策开始失效，政府加杠杆成为常态。
　　中日不一样，当前我们净储蓄高增源于“资产荒”，而非“资产泡沫”破裂。日本的本质问题是居民净储蓄长期位于高位，不见拐点。居民从物质欲望的扩张转向可持续的稳定生活。由于缺乏终端需求，企业的经营目标也由利润最大化转向负债最小化（辜朝明的资产负债表衰退理论）。
　　目前我们和90年代日本有本质区别。一是三年疫情对国民收入分配产生了阶段性冲击，疫情疤痕效应并非永久性；二是过去两年的“资产荒”很大程度上是疫情和外部因素导致的股市盈利预期偏弱所致，改革与转型依然有较大空间破除资产荒；三是当前国内核心区域地产依然坚挺，这与日本“资产泡沫”破裂有本质的区别。
　　后续核心是要看到居民净储蓄的拐点。对于居民端而言，资产净收益率回升是居民加杠杆的前提，背后的逻辑不难理解：居民的财富如果能够持续、稳定上涨，居民对于长久期的消费能力具备信心，更愿意加杠杆去提前消费，并且愿意增加金融资产的持有量。
　　因此，我们认为近期LPR的下调仅仅是一个开端，降息周期尚未结束，长端利率依然有下行的空间；此外，地产端的政策有望稳定居民资产端预期。更重要的是，资本市场改革与表态支持，进一步改善居民金融资产预期收益率，实现货币流通速度的提升。在上述政策持续跟进的前提下，通胀实际拐点大概率在三季度内能够看到，我们并不会陷入日本90年代的长期通缩。
　　风险提示：经济内生动能恢复不及预期；外部风险升温