本文回顾了过去三轮地方政府债务置换的具体情况，以此为基础探讨未来地方债务置换的可能空间。
　　第一轮：2015年正式启动“三年置换”。“三年置换”主要是对一类债务给予置换，并对确需转化为一类债务的二三类债务，在不突破限额的前提下进行置换，置换的债务本身是纳入政府预算管理的。2015至2018年置换债券累计发行12.2万亿元，基本完成既定的存量政府债务置换目标，累计降低政府融资成本1.7万亿元以上。
　　第二轮：建制县区隐性债务风险化解试点。2019年开始，部分地区通过发行再融资债偿还存量债务。与“三年置换”不同，置换非政府债券形式的存量政府债务不会增加政府债务余额，若是偿还隐性债务，则会增加政府债务余额。2020年12月至2021年9月，用于偿还“存量债务”的再融资债共计89只，合计规模为6128亿元。从区域分布看，重庆、天津、贵州等省市发行规模较大。从部分地区实践看，本次置换并不仅局限于区县范畴，市本级的存量债务同样可以被置换。
　　第三轮：全域无隐性债务试点。2021年10月以来，广东省和上海市先后开展全域无隐性债务试点工作。根据wind统计，2021年-2022年三省市合计发行特殊再融资债用于债务置换的规模超过5000亿元。广东和北京在2022年预算执行情况报告中均表示，已经完成全域无隐性债务试点任务。
　　利用现有的地方债务限额空间发行新一轮特殊再融资债，受预算程序的约束较小。在国务院和财政部确认分配额度的情况下，各省市自行调整预算安排，甚至可能采取简易程序，即“先发行备案、后履行法定审批程序”的方式，相比之下，如果发行特别国债需要全国人大常委会举行会议审查和批准中央预算调整方案。
　　新一轮地方债置换发行规模理论上限为2.59万亿元。根据财政部统计，2022年地方债限额-余额空间约为2.59万亿元，其中一般债空间为1.44万亿元，专项债空间为1.15万亿元。不过，考虑到财政空间的可持续性，特别是稳增长压力下年内可能继续利用专项债务限额空间发行新增专项债，用于必要的项目建设，因此2.59万亿元理论上限不大可能全部使用。归根到底，地方债置换只是化解债务风险的手段之一，主要目的在于帮助弱资质地区调整债务结构，缓释尾部债务风险。
　　各省市之间存在限额“回收-再分配”的机制。根据31省市2022年末限额、余额情况计算的空间看，区域之间分布差异较大。如上海、江苏、北京等6省市超过1000亿元，贵州、吉林、广西等13个省市不足500亿元。考虑到部分限额空间较大的省市经济财政实力较强、债务压力较小，特别是北京、上海、广东已经实现了全域隐债清零，因此在具体操作上可以将部分债务限额回收，重新分配给弱区域使用。
　　哪些地区可能获得置换债额度？参考此前建制县区隐性债务风险化解试点，近年来城投风险事件频发的区域可能会得到更多的政策倾斜。具体可以参考我们此前报告《2022年以来，城投风险信号知多少？》中结合土地出让、债券融资、非标违约、商票逾期四个方面的梳理，从地方政府自下而上的政策诉求看，负面舆情压力较大的地区可能是新一轮置换债政策的主要受益对象。
　　风险提示：置换政策力度和效果不及预期，地方债务风险上升。