煤价波动与煤企信用利差思考：
　　年初以来，国内煤炭价格出现大幅下跌，秦皇岛港Q5500动力煤价格从年初的1175元/吨大幅下降至6月中下旬的795元/吨，跌幅达32%。当前来看，尽管煤价大幅下跌，但煤企利润空间仍较为充足，我们预计不会引发煤企利差大幅走阔，考虑到存量煤炭债供给不断下降，且信用债市场结构性资产荒行情延续，煤企整体信用利差或仍将维持低位。
　　1、近期煤价为何大跌：煤炭供需结构由紧转松，在高供给与弱需求的市场格局下，煤价出现大幅下跌。1）供给方面，国内原煤产量维持在较高水平，且随着我国恢复对澳煤进口以及进口煤价优势明显，煤炭进口量大幅增加，叠加煤炭库存处于高位，煤炭供给较为充足；2）需求方面，受宏观经济弱复苏影响，煤炭需求不及预期。
　　2、煤企信用利差与煤价关系：只要煤价不跌入致使煤企亏损的区间，煤企信用利差难以大幅走阔。从煤价与煤企利差复盘来看，历史上煤企利差大幅走阔往往伴随着煤价处于低位，煤企经营亏损导致偿债能力下降进而出现行业性违约，如2016年桂有色、川煤等煤企违约，当时煤价处在350-400元/吨的区间运行长达1年，煤企普遍出现经营大幅亏损。
　　3、未来煤企信用利差怎么看：结合煤炭行业基本面与一二级市场表现来看，煤企整体信用利差或仍将维持低位。1）基本面分析：煤炭行业景气度有所下降，但煤企利润空间仍较为充足，我们预计不会引发煤企利差大幅走阔；2）一级市场表现：考虑到煤企的市场话语权明显提升，银行信贷额度较为充裕，近年来煤企倾向于用低息银行贷款置换债券融资，存量煤炭债供给或将下降；3）二级市场表现：资金宽松与配置力量驱动下，年初以来煤炭行业收益率持续下行，信用债市场结构性资产荒行情延续。
　　当前煤炭债投资策略：
　　1、考虑到当前煤价处于下行区间，煤炭行业景气度有所下降，对煤炭债采取骑乘策略并适当拉久期至2年以内，谨慎过度下沉。具体来看，当前2Y-1Y期限利差仍处30%-60%的历史较高分位数水平，期限利差仍有一定挖掘空间，可对中高等级煤企采取骑乘策略，配置2年期品种持有1年后卖出获得资本利得的超额收益。
　　2、从信用资质来看，阳煤、潞安、晋控装备等山西煤企1年期收益率处于3.1%水平，仍具有一定吸引力。在年初以来资产荒与钱多逻辑主导下各煤企收益率大幅下行，当前中高等级煤企1年期收益率水平不足3%，整体配置性价比较低，可结合基本面挖掘部分煤企超额收益率。
　　风险提示：
　　宏观经济下行压力；煤炭供需结构失衡。