2008-2018年间，A股景区公司是一个类公用事业资产——经营期超长、收入较稳定、成本主要来源于折旧、扩张有难度，是稀缺存量标的。一线自然景区由于其独特的自然风貌、历史沉淀，互相之间没有比较、替代关系；同时自然景区是一种天然垄断的、不可再生的国有资产，通常由政府设立景区管委会负责保护风景区内的风景名胜资源、自然生态环境，良好的竞争格局确保了公司的永续经营权。2008年后，905号文明确规定了景区公司不得以门票经营权、景点开发经营权打包上市，此后上市主体资产主要为索道、酒店、旅行社、演艺等。
　　过往景区伴随客流增长和票价提升在收入端具备弹性：2018年前门票可以提价，带有一定的抗通胀属性，带薪休假的逐步推进有利于提高淡季客流。2018年门票限价后，“抗通胀”属性消解。加上索道在环保趋严下难拿批文，酒店民宿等的供给在过去十年快速增长，温泉、演艺和其他非门票收入和盈利的提升相对难，景区板块的“成长”预期降至低点，因此大部分景区公司PE估值从2015-2016年的40-60倍下滑至2019年的15倍左右，2020-2022年更是客流下滑，经营困难。
　　疫后景区相对高景气，客流分化，部分景区公司收入和盈利高增。23Q1我国旅游总收入和客流分别恢复至2019年同期的68.5%和75.2%。从各景区公司口径看，收入和利润出现分流，部分景区公司23Q1收入盈利大增，如丽江股份、三特索道、黄山旅游、长白山、天目湖、九华旅游23Q1收入较19Q1增幅在25%至45%，归母净利润增幅在25%~180%之间，在固定成本相对刚性的门票、景区板块显现出一定的经营杠杆效应。
　　客流分化背后，景区需要更为优质和全面的运营。疫情三年，旅游服务线上营销的趋势明显，旅游城市、旅游景点、旅游服务和产品的名片打造、触达和转化对于景区客流的增长也尤为重要，今年不乏出现淄博烧烤、盛唐密盒的优质出圈案例，客单相对平淡下，客流对于景区的业绩支撑意义更大。
　　长期来看，景区板块交通改善、内容挖掘带来旺季客流逐步恢复，淡季提升的长逻辑不变；短期来看，基于既定的管理效率、景区间客流分化、游客消费力相对平淡的特征，并结合各业务的经营特点，我们认为景区板块的今年需重点关注EPS的修复：
　　1、重视客流高增，叠加门票/索道等收入占比高的个股，因成本相对刚性，具备经营杠杆：如丽江股份、九华旅游、峨眉山A、黄山旅游、三特索道等；短期内，端午临近叠加毕业出游热潮，暑期旅游旺季即将开启，景区EPS修复有望延续。根据携程《2023暑期预订趋势洞察报告》，按现有预订趋势，2023年暑期市场热度有望全面超过2019年同期；
　　2、重视交通改善带动客流增长的个股，如峨眉山A、长白山、黄山旅游、九华旅游等；
　　3、重视产能有扩张预期且产能可以迅速爬坡或具备高运营能力和内容创造的个股，如天目湖、曲江文旅、中青旅、三特索道等；
　　4、重视景区板块的国企改革个股，如天目湖、三特索道等。
　　另外，消费基础设施REITs放开之后，盘活其他经营性资产的预期渐强。
　　风险提示：消费复苏不及预期，天气或自然环境影响客流，出行意愿下降等。