高库存压力尚在，旺季煤价反弹幅度或有限
　　统计局数据显示2025年5月全国原煤产量3.85亿吨，同比增长4.2%，增速较4月小幅收窄0.3个百分点。5月国内煤炭进口量为3,958万吨，同比增长92.6%，已连续三个月进口量保持在4,000万吨左右水平。我们认为在稳产保供的政策坚定执行下国内产量高位延续趋势不改，叠加进口的迅速补充作用，国内供应端收缩的空间较小。目前行业基本进入迎峰度夏旺季，沿海电厂日耗已攀升至历史高位水平，但当前库存压力仍然突出，对旺季煤价反弹幅度形成一定抑制，除非需求端迎来超预期的表现。若旺季去库不甚充分，届时叠加9-10月行业淡季被动累库压力，煤价或又将迎来新一轮挑战。
　　产量环比小幅下滑，但供应充盈态势不改
　　今年5月全国原煤日均产量1,243万吨，较4月的1,272万吨有所下滑但仍然维持在1,200万吨以上的高位水平。目前绝大多数煤矿仍处盈利区间，我们认为较大力度的煤矿主动减产短期或难以出现。进口方面，今年5月全国共进口3,958万吨煤炭，已连续三个月进口量保持在4,000万吨左右水平。今年1-5月共进口煤炭超1.8亿吨，较去年前5个月多出8,600余万吨。我们认为今年进口煤炭的涌入将对国内贸易煤形成一定的替代作用，尤其是对沿海地区的煤炭消费起到较为明显的结构性补充作用，从而对国内煤价的上涨形成一定的阻力。
　　今夏煤炭需求或呈较强且稳步的季节性改善
　　5月全国火电发电量环比/同比+4.84%/+15.9%，水电发电量受高基数影响同比下滑32.9%，但环比大幅提升19.95%，显示进入5月汛期后水电发电改善显著。目前三峡水库水位已蓄至2018年来新高水平。虽然据国家气象中心预测今年厄尔尼诺现象再现或将导致大部分地区气温偏高1-2度，火电需求表现或较强劲，但我们认为今夏大概率不会出现去年夏季动力煤需求跨越式增长的情景，主要原因包括：1）受去年春季低基数影响，夏季全社会用电量环比大幅攀升；2）2022年极端干旱天气下水电发电前高后底，而今夏水电挤占火电效应预计将回归常态。
　　基本面及煤价的预期扭转需要更多超预期变量刺激
　　考虑到今夏高温天气或将强势拉动制冷用电负荷，我们预计今年夏季动力煤消费总量较4-5月均值的三倍或将增加约8,000-9,000万吨，较剔除2022年极值（增加1.6亿吨）后的历史平均水平6,100有2,000-3,000万吨增长。但目前煤炭产业链各环节的库存矛盾仍然十分突出，全社会煤炭库存已累至2.1亿吨历史绝对高位水平，较2019年以来同期平均的1.6亿吨水平高出约5,000万吨。超高库存压力下市场对煤价预期较悲观，我们认为正常的旺季需求修复或难以逆转市场情绪，需要更多的例如极端天气、下游超预期改善、进口及产量政策转向等刺激基本面及市场情绪变化的超预期因素发生。
　　风险提示：供应端干扰事件；需求超预期恢复；极端天气。