核心要点：
　　事件
　　我国GDP同比增速从去年末2.9%的水平上升至4.5%，经济增速表现好于市场预期。但CPI和PPI同比增速逐月走弱，表现出与GDP的背离。
　　当前国内经济并未通缩
　　我国一季度经济开局良好，GDP不变价当季同比增速达到4.5%，改善明显。但通胀指标渐行渐弱，5月CPI同比增速下滑至0.2%，PPI同比增速下行至-4.6%。我们认为当前经济并未“通缩”，因为典型的通缩除了通胀水平持续走弱外，还应伴随经济的下行以及货币供给量的减少。从现状看，我国宏观经济正处于复苏初期，各项宏观指标在稳步回升，GDP同环比增速改善明显。同时今年一季度我国M2同比增速分别达到12.6%、12.0%和12.7%，二季度前两月M2同比也达到12.4%和11.6%，均处于历史同期高位。
　　两个视角理解低通胀
　　第一，本质上通胀水平是供求关系的反映，通胀走低意味着短期供给大于需求。年初以来表征供给的PMI生产指数读数要高于表征需求的PMI新订单指数。今年前五个月，PMI生产指数录得49.8、56.7、54.6、50.2和49.6，对比PMI新订单指数为50.9、54.1、53.6和48.8和48.3。因此，有理由相信当前的通胀走低并非需求不足导致，而更可能表现为供给和需求的双双改善，且供给的放量快于需求的提振。
　　第二，国内通胀的结构性特征较为明显，由于猪肉占比较大，猪价的波动会很大程度上影响CPI整体读数，CPI食品项在今年2月从前值6.2%的增速降至5月份的1.0%，导致CPI当月同比增速从前值2.1%快速回落至0.2%。而核心CPI增速始终保持窄幅震荡，并未和经济增长明显背离。实际上国内外通胀形成的机理有所差异，不同于海外经济体在疫情期间对居民资产负债表的保护，我国对居民资产负债表的保护相对薄弱，导致需求释放的弹性也会相应的低一些。此外，不同于国内通胀的结构性特征，海外经济体的通胀表现为全局性，例如石油和天然气的涨价容易对生产和生活环节进行传导，形成长边效应。
　　风险提示
　　消费回暖不及预期，全球经济衰退超预期。