2023年5月经济活动数据点评
　　6月15日统计局发布5月各项经济活动数据。工业增加值、社零及固定资产投资同比增速较4月回落，均不及wind一致预期。剔除基数变动的影响，5月工业增加值的2022-23年复合增速小幅回升、但分化加剧，地产和内需相关板块拖累加剧、而汽车和电气为主要拉动项。社零增速在五一长假的背景下，2年复合增速略走弱、一方面来自地产相关消费的拖累、另一方面也体现消费复苏动能减弱。而地产销售基数继续了4月的技术性调整、2年复合增速仍在深负区间。
　　往前看：6月地产开发商去杠杆压力犹存、地产链的下行压力向居民消费、地方政府融资及基建等方面外溢性拖累或加剧，同时消费回升的内生动能趋弱，亟需稳增长政策组合拳提振地产周期、稳定居民收入增长及企业预期。
　　工业：分化加剧、汽车及电气设备制造为主要增长动能
　　2023年5月工业增加值同比增速从4月的5.6%回落至3.5%，不及wind一致预期4.1%，5月发电量同比增速为5.6%，较4月的6.1%小幅回落（图表1）。但剔除基数效应、对比2022-23年两年复合年化增速来看，5月增速较4月的1.3%小幅回升至2.1%，5月发电量2年复合增速为1.1%，亦较4月小幅回升0.3个百分点；5月工业增加值季调环比较上月的-0.3%回升至0.6%。
　　值得注意的是，5月工业相关的高频数据（如整车物流指数、高炉及水泥开工率）环比却呈现回落态势，与工业增加值环比的这一背离或表明工业生产活动分化加剧——汽车和电气机械增长较为强劲、但水泥、建材等地产链和传统制造相关行业表现较为疲弱（图表3，5-6）。
　　G7数据显示5月整车物流指数较4月均值环比小幅回落3%，同比回落至-3%。而5月焦化、高炉及水泥开工率均值环比回落2-3个百分点。与这一高频数据对应的是，煤炭及石油开采、水泥、金属制品、纺织、医药制造等行业2年复合增速较4月进一步下行。
　　另一方面，汽车、电气机械等行业表现亮眼，低基数下汽车制造业同比增速录得23.8%，对5月工业增加值同比增速的贡献约为1.3个百分点。电气机械同比增速为15.4%，对工业增加值同比增速的贡献约为1个百分点。而汽车制造录得7.3%的2年复合增速、电气机械增速录得11.3%，对工业增加值2年复合增速的贡献合计1.1个百分点，而工业增加值5月复合增速较4月上行仅有约0.8个百分点。
　　从产量上亦可印证上述结论：5月钢材、生铁、粗钢等工业原材料产量同比回落，平板玻璃同比跌幅进一步回落至8.3%、水泥同比增速亦回落至1.9%。但汽车、发电设备产量同比回升至7.1%、25.9%，若从2022-23年两年复合增速来看，汽车产量5月增速较4月的-23.2%回正至1%，而发电机组产量增速则从0.3%大幅上行至20.4%，二者上行均超过20个百分点。此外，先进制造业产量增速亦有上行：工业机器人产量增速从4月的-4.4%回升至5.3%，机床和集成电路的同比增速亦从-3%/-10.3%回升至-2%/0.1%，手机产量同比降幅从5.6%小幅收窄至2.6%，但两年CAGR基本与4月持平。
　　消费：2年复合增速继续下降0.1个百分点、地产链为主要拖累
　　5月社会消费品零售总额名义同比增速从4月的18.4%回落至12.7%，小幅低于wind一致预期13.6%（图表3）。从22-23年两年复合年化平均增速来看，5月社零增速录得2.5%，较4月略走低0.1个百分点。整体而言，在五一长假的背景下，消费反弹并不强、显示内需回升动能继续走弱，地产相关消费拖累加剧亦有较大影响，我们估算的家用电器、家具以及建筑装潢类三项对社零2年复合增速的拖累约为0.7个百分点（图表4，7-8）。
　　剔除基数影响，以2022-23年两年复合年化平均增速来看，烟酒、饮料，通讯器材均较4月的2年复合增速有所回升，2年复合增速分别录得6.2%/3.4%/8.4%，餐饮的2年复合增速较4月小幅回落2.2个百分点至3.2%（图表8）。汽车2年复合增速录得2.1%，较4月上行约5个百分点，对社零2年复合增速的贡献约为0.6个百分点。
　　另一方面，地产链消费，家用电器、家具及建筑装潢分别录得4%至11%的2年复合跌幅，三项加总2年复合跌幅约为8.4%，对社零2年复合增速拖累约0.7个百分点。
　　投资：基建制造业增速放缓、地产新开工低迷但竣工维持较强表现
　　5月名义固定资产投资累计同比增速从4月的4.7%进一步回落至4%，不及wind一致预期4.5%，单月同比亦从4月的3.6%回落至1.6%。但从2年复合增速来看，单月固定资产投资完成额同比较4月的2.7%小幅上行至3%，但仍明显低于3月的5.7%。其中，在基数调整的情况下房地产开发投资同比跌幅亦继续走阔、为投资的主要拖累（图表2）：
　　1)基建投资增速有所回升，同比增速从4月的7.9%小幅回升至8.8%，体现出政策对基建投资的支撑小幅走强。两年复合增速亦从4月的6.1%上行至8.4%，我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。
　　2)制造业投资增速同比回落：5月同比增速从4月的5.3%回落至5.1%。其中食品制造、纺织业化学制品、铁路船舶等投资同比增速较高。考虑到去年同期基数影响，2年复合增速制造业投资增速从4月的5.