本报告导读：
　　5月社融显著低于预期，主因信贷走弱及债券融资大幅回落。其中，5月居民信贷表现不佳，企业中长贷有亮点。5月居民新增存款相较4月由负转正，符合季节性规律，不过远远超出过往五年的均值水平，反映居民储蓄意愿依然较高。展望全年，考虑到内生融资需求偏弱，全年增速9.9%，宽信用的节点可能要等到三季度末或四季度中，需求端信心修复仍需政策呵护。眼下，除了结构性政策外，总量政策也已经加速发力，降息周期开始提速，下半年降准也值得期待。
　　摘要：
　　5月社融显著低于预期，高基数效应下同比少增1.28万亿，主因信贷走弱及债券融资大幅回落。从季节性看，4月作为信贷“小月”，经历了一季度信贷靠前发力的强投放效应后，规模往往大幅下滑，5月属于季节性“回补”。5月社融口径贷款、全口径（包含非银贷款）贷款分别同比少增6030、5200亿元。企业债融5月新增为-2175亿元，远低于近五年平均水平，同比少增2541亿元；政府债5月新增5571亿元，低于近五年平均水平，同比少增5011亿元，二者均为新增社融的核心拖累。表外三项少增1459亿元，同比少减360亿元，主因信托贷款同比多增922亿元，与信托业“三分类新规”6月落地前“抢发行”有关。
　　5月信贷总量大幅下滑，低基数效应下仍同比多增，居民端表现不佳，企业中长贷有亮点。1）企业端，政策惯性下中长贷延续多增趋势，5月企业中长贷新增7698亿元，同比多增2147亿元。2）居民端，5月居民中长贷新增-1156亿，同比多减842亿，远低于历史同期水平。究其原因，在前期积压的购房需求集中释放后，5月商品房、二手房销售均呈现“后继乏力”的特征，叠加理财收益率与贷款利率倒挂，居民按揭早偿意愿依然不减。
　　“M2- M1”剪刀差与“社融-M2”倒挂均有所收敛。5月居民新增存款相较4月由负转正，新增5364亿元，符合季节性规律，远远超出过往五年的均值水平，反映居民储蓄意愿依然较高。2022年6月以来，国有大行率先启动新一轮存款利率调降，后续影响值得关注。M2、M1同比双双回落，但“M2-M1”剪刀差较4月收窄-0.2个百分点至6.9%，货币活化程度略有改善；“社融-M2”剪刀差较4月收窄0.3个百分点至-2.1%，流动性循环边际改善。
　　展望全年，考虑到内生融资需求偏弱，全年增速9.9%，规模35万亿。地产销售延续弱势的背景下，弱信用有两个对冲力量：一是稳增长政策支撑，宽信用政策具有一定延续性；二是新兴制造、绿色转型等信用继续扩张。由此，2023年全年社融新增能维持在35万亿附近，实现小幅同比多增，增速回升至10%附近。从一季度信贷投向看，信贷高增更多体现政策力量的引导。贴近政策领域的融资需求修复较好，如基础设施、普惠和绿色贷款等。但同时，地产趋弱下，需求端信心修复仍需政策呵护。
　　除了结构性政策外，总量政策也已发力，降息周期开始提速，下半年降准可期。6月13日，人民银行7天逆回购利率下调10bp之后，我们预计MLF还有10bp左右的调降空间，1Y、5YLPR分别有15bp、20bp的调降空间。降准方面也还有普降25BP的空间，下半年MLF到期压力逐步加大，是个值得关注的窗口。
　　风险提示：地产链复苏不及预期，货币政策不及预期。