综艺为基，补足剧集，长视频行业的优质“国家队”。作为台网融合的创新标兵，公司背靠湖南广电集团，核心业务为芒果TV长视频平台，依托综艺的优秀自制能力在行业中位居前列；拥有IPTV和OTT业务双牌照，牌照+内容优势助力公司在大屏业务领域持续成长；同时剧本杀、小芒电商等新业务持续推进积蓄力量，目前占比仍低。从收入结构来看，公司业务分为三大块，分别是互联网视频业务芒果TV、电商业务和内容制作业务。2022年三块业务收入分别占比76%/16%/8%，芒果TV为公司的最核心资产。2022年三块业务的毛利率分别为41%/6%/19%，芒果TV的核心主业毛利率最高。
　　芒果TV是集团最核心资产，也是长视频平台中唯一一家国有企业。从内容体系看，相比其他几家长视频平台，芒果的特色在于优质而稳定的综艺内容。依托稳定团队和成熟的综艺制作体系，芒果的综艺内容成功率高、持续性强、投资回报率好，吸引了一批稳定的会员用户群体和广告招商客户。从变现模式看，相比其他几家长视频平台，芒果的差异在于背靠湖南广电所拥有的稀缺大屏业务（IPTV+OTT）牌照，因此公司除广告和会员变现之外，亦有稳健的运营商业务持续贡献稳定的收入和利润。今年4月份总局对互联网电视行业的规范运营再次重申，预计在2023年9月完成互联网电视厂商规范管理，芒果作为OTT牌照方或将受益。
　　广告顺周期复苏叠加内容持续创新，预计带动公司2023年迎来经营拐点。受疫情影响2022年广告行业增速较弱，但从季度看自2022年Q2开始互联网广告行业已经逐渐转好。同时2023年公司内容持续突破：综艺在稳住已有综N代基本盘的背景下，持续推出《青年Π计划》《女子推理社》《全员加速中》等创新项目，广告招商良好；剧集布局三年后今年继续发力，S级内容外采数量充足，预计剧集在低基数背景下今年有望迎来突破。
　　投资建议：我们预计广告业务恢复、内容持续创新突破将带动芒果TV主业于今年实现加速增长，预计23~25年收入分别为159.6亿/181.8亿/202.8亿，同比16%/14%/12%；归母净利润分别为22.9亿/28.3亿/31.8亿(23~24年前值为22.9亿/26.2亿)，同比25.3%/23.8%/12.4%。目前上游影视制作公司估值较高（行业23~24年平均PE估值分别为47X/29X），公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时新业务电商和剧本杀仍在探索中，我们给予24年PE估值30X，市值849亿，目标价45元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期风险，内容制作和采购不确定性，政策监管趋严风险。