我们预计美国将在下半年迎来以失业率回升为标志的周期性衰退：1）美国经济中权重最大的服务部门景气下滑；2）劳动力供给大幅增加。但，美地产部门已于年初进入复苏阶段；制造业也将在今年中结束衰退、下半年开始企稳，下半年全球更将共振进入被动去库存甚至主动补库存。今年下半年将迎来一个特殊阶段：中国出口回升与美联储年底降息或将同时发生。一旦如此，美元贬值人民币汇率被动升值，人民币计价资产也将有望迎来积极信号。但估值空间有限叠加行业轮动加大投资难度。因此，要客观看待每一轮资产波动，过度乐观与过度悲观可能都存在一定风险。
　　为何市场对于美国经济前景的分歧如此之大？疫后各部门错位导致指标分化。我们可按疫后美国经济结构特征将其分为三个阶段。第一阶段：2020年5-12月，地产与商品需求井喷。第二阶段：2021年-2022年上半年，地产与耐用品降温，服务行业的低水位恢复。第三阶段：2022年下半年至今，服务强复苏。
　　目前美国房地产、制造业与服务业的位置以及下半年美国经济形势。1）房地产已经由衰退转向复苏，耐用品需求回升。2）制造业加速衰退，下半年企稳回升；库存周期仍处于主动去库存，但Q3、Q4将相继切换至被动去库存与主动补库存阶段。3）下半年权重高达60-70%的服务业将放缓至收缩区间并拖累美国经济陷入周期性衰退，伴随着失业率小幅回升。
　　产出缺口、财政压力之下，美联储将在下半年打开降息大门；失业率持续回升之际就是美联储考虑降息之时。1）美联储货币政策基本与产出缺口呈现年度同步特征。根据OECD的估计，2023-2024年美国产出缺口转负。2）今年美国经济能承受的最高利率水平大约也就在4%（10Y美债收益率全年均值上限）。3）若6月暂停加息，加息周期可能就结束了，但预期仍会波动。9月大概率将讨论结束缩表的时间表，伴随着失业率持续回升12月降息概率不低。
　　下半年海外衰退无碍中国出口增速回升。本轮美国经济放缓的主因是权重极高的服务业转弱，但与中国货物出口相关的房地产、制造业等部门反而会逐渐向好。如果用库存周期进行刻画，今年7月全球共振进入被动去库存，Q4共振进入主动补库存，因此7月高基数过后中国出口增速将进入回升趋势。
　　关于中国出口形势的一些补充逻辑。1）今年3月中国出口份额重新跳升，或与海外生产收缩快于需求以及美国默许转口有关。上述局面在今年年内仍将对中国出口形成一定额外提振。2）为何今年出口增速呈现出“测不准”特征？去年中国出口份额波动较大，今年亦然，这一相对变化就加大了预测难度。
　　假若下半年中国出口回升与美联储降息同时发生，有何影响？一旦美元再次贬值，人民币汇率将被动升值。若同期出口增速逐步回升，人民币及其计价资产表现或更为突出。但是，目前很多投资者认为当前与2013-2015年类似，我们认为有两点差异。首先，2014-2015年国债收益率中枢大幅下移推升了权益估值。当下债券的空间将约束权益估值变化幅度。第二，2013-2015年的库存周期毫无弹性，导致权益资产结构单一。但本轮PPI以及库存周期弹性将大于彼时，因此权益资产还极有可能形成行业轮动，加大投资难度。因此，我们要客观看待每一轮资产波动，过度乐观与过度悲观可能都存在一定风险。
　　风险提示：国内经济与政策超预期，海外风险超预期。