近期收益率曲线从“牛平”转向“牛陡”，往后看，陡峭化的收益率曲线还将如何演绎？本文聚焦于此。
　　曲线由“牛平”走向“牛陡”
　　5月以来，曲线逐步向“牛陡”演绎，主因在于：（1）当前市场对经济环比修复走弱的定价较充分，长端进一步下探空间有限，若无降息，向下的空间和赔率是最大约束，市场分歧的存在，致使止盈和提升流动性资产占比的诉求增强，此外还要叠加考虑政策刺激及监管因素的扰动；（2）短端下行幅度较大，主因资金面维持平稳均衡，资金利率持续低于政策利率，大行融出增多，分层现象缓和。
　　在此情形下，曲线陡峭化，理财和保险更多买入1年以下利率债，基金主要买入1-3年、3-5年利率债。而对比长端，当前短端利率虽下行幅度更大，但其所处分位仍较高，资金面维持平稳偏宽之下，曲线还将如何演绎？
　　曲线还将如何演绎？
　　其一，长端的空间与制约？
　　当前经济金融修复内生动能仍偏弱，暂或难以成为债市回调的触发风险点，长端向上的空间或有限；但市场逐步进入到“利多钝化、利空敏感”的阶段，当中制约在于：（1）市场担忧社融信贷及房地产的季节性“推量”；（2）政策端的发力情况；（3）美元走强、人民币汇率弱势，存款利率也尚未进一步给出净息差空间，制约了货币政策在政策利率端的降息空间，预期难以简单释放。
　　综合来看，关于长端利率，当前赔率不高，尤其是政策和市场预期存在分歧，后续观察：第一，基本面的边际变化以及政策演绎；其二，资金面和短端的情况。
　　其二，短端能否给出空间？
　　资金面和短端十分关键。趋弱的经济基本面下，央行行为有其延续性：下半年存在再一次降准的可能性，以助力社融信贷平稳增长，但或并不会呈现“衰退式宽松”，预计资金利率略低于政策利率波动，中枢仍按1.8%-2.0%判断；而关于降息，当前政策仍在观察期，叠加考虑海外约束，6-7月降息概率或不高。
　　在此情形下，短端利率还有多少下行空间？当前DR007与7天逆回购利率利差处于历史19%分位，而对应的1Y国债套息空间处于历史58%分位，从点位看短端利率仍有空间。
　　故而后市当中，资金面将引领曲线变化。如果与2022/08降息后的低点1.70%进行对比，若资金面保持较宽裕的状态，中枢一直略低于政策利率，则短端或将进一步打开向下的空间。
　　更进一步，拉长时间维度看，后续曲线是否存在再次趋平的可能？
　　一方面，从当前市场预期和信心看，经济金融超季节性之外的增量修复或有限，对长端或并不会形成太大约束；另一方面，市场利率持续低于政策利率或进一步提升降息预期，从而有推动曲线走平的力量。但在货币政策不动用价格工具的前提下，尤其考虑到或有的经济增长政策出台影响市场预期，空间仍有限。
　　故而短期内还需保持一份谨慎，观察经济金融环境和资金面的边际变化，持有不“下车”，一定程度提升流动性资产的占比；往后看，持续宽松的资金和动用价格工具的货币政策是破局点，其窗口期或出现在三季度。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。