近期市场对于城投债务问题讨论较多，聚焦到公开市场债券上，各场所发行政策的边际变化更是市场关注的焦点，由此我们讨论以下几点。
　　区县城投有多少存量债？
　　截至2023年5月31日，按照民生固收城投名单统计，全国16.8万亿元存量城投债中区县城投债共计6.04万亿元，占全部城投债的35.9%。其中江浙两省合计贡献了全国超半数的区县城投债余额。
　　细分债券品种来看，当前区县城投债以公司债为主，尤其是私募公司债，一定程度上反映了此前监管上的结构性差异。
　　进一步聚焦区县城投公司债观察：区县城投公司债主要集中在中低等级私募品种中。以2022年区县一般公共预算来看，预算收入在50亿元以下的区县的公司债余额为9050亿元，约占全部区县公司债的1/3。
　　这几年里发行情况如何？
　　2015年是交易所城投债的发行元年，经历了一些政策波折后，2017年以来交易所城投公司债发行持续上量，自2019年起的年发行量均过万亿元，且以私募公司债为主（占比均在70%以上）。其中，区县城投公司债发行量约占全部城投公司债发行量的40%，且区县级私募发行比例更高。
　　2021年以来随着监管趋严，交易所城投公司债发行和净融资均逐步有所下降，私募债发行比例亦有所下降，区县城投表现得更为明显，尤其是2022年。
　　从主体评级观察，城投公司债的发行主体集中在中低等级主体且发行主体评级有上移趋势，或与近些年平台整合后主体评级和资质提升有关。
　　但2023年以来，城投公司债发行规模远超往年同期，且私募占比明显提高，尤其是区县城投公司债，发行和净融资较去年同期均有明显增量。毕竟这与今年的宏观大环境背景也有关联，逆周期与防风险叠加，而这或正是监管和市场所关注的源头。
　　进一步看结构发现增量部分主要集中在财力较强区域，财力较弱区域或仍受到约束：预算收入50亿元以下区县城投公司债，2023年以来的发行规模亦超往年同期，但净融资有小幅下降，债券用途仍以“借新还旧”为主。
　　哪些区县交易所城投债还在净增长？
　　我们区分50亿元以上和50亿元以下预算收入区域，对应地筛选出2021年以来区域债券存量持续增长且交易所公司债规模亦在持续增长的区县：（1）50亿元以上的区县中满足存量双增的区县共80个，江浙鲁较为集中；（2）50亿元以下的区县中满足区存量双增的区县共52个，其中江浙川较为集中。
　　政策逻辑框架如何？
　　于城投公开债而言，“有保有压”的政策大框架逻辑不会变，故而在保证“借新还旧”底线的情况下，对于存量滚续的边际影响不大，叠加从上述数据观察能看到，这几年财力较弱区县主体债券净新增的量也有限，更多还是滚续，故而对于投资和存量滚续的风险可控。
　　但对投行债券业务的展业或会产生一定影响，毕竟无论是老主体还是新增主体，政策诉求是稳和规范，进一步打造一个一健康循环的二级债券市场。
　　风险提示：城投口径偏差；数据口径偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。