4月央行对其他存款性公司债权意外大幅回落，拖累超储率环比下降0.4pct至1.3%，相对于往年同期均值偏低0.1pct。但央行对其他存款性公司债权的意外下滑可能受到了月末统计时点因素的影响，4月末的实际超储率可能高于央行资产负债表数据显示的1.3%。
　　5月政府债净融资规模较4月有所提升，但明显低于往年同期水平，广义财政赤字规模相较去年仍然偏高，我们预计政府存款将上升约1300亿元，漏出规模较往年同期减弱；五一假期后现金回流或明显提速，我们预计货币发行减少2400亿元左右；缴准季节性增加，或将回笼资金约1500亿元；在缴准压力增加的背景下，我们预计商业银行置换以外汇形式缴纳的存款准备金的规模将有所回升，5月外汇占款或增加500亿元左右。公开市场方面，5月央行公开市场大规模净回笼逆回购，且MLF超额续作规模较小，但考虑4月央行对其他存款性公司债权意外下降的部分可能在5月部分补回，我们预计5月央行对其他存款性公司债权下降2200亿左右。5月超储率降至约1.2%，低于往年同期均值约0.2pct。
　　尽管超储率有所走低，但5月以来流动性环境却出现了显著改善，DR007中枢相较于4月明显回落，7天与隔夜利差进一步扩大，R001的均值低于1.5%，流动性环境甚至在税期前后与月末都维持宽松状态。从微观视角上看，银行净融出稳定在近5万亿左右的高位，在税期也无明显变化，使得我们跟踪的资金缺口指数持续偏低，这与春节后资金市场的状态出现了明显的差异。考虑到央行对于资金面的调控主要是通过影响银行尤其是大行的行为来实现，因此对于5月以来大行融出稳定偏高带来的流动性宽松，我们认为其反映了央行维稳流动性的态度。
　　展望6月，政府债净融资规模与5月相差不大，仍明显低于往年同期水平，另外6月财政通常支大于收，我们预计政府存款将下降8300亿元，幅度较往年同期明显提升；6月是信贷大月，银行缴准规模季节性增加，或将消耗超储3300亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限。公开市场方面，考虑季末月份逆回购投放力度通常加大，我们预计6月或净投放逆回购4100亿元左右，MLF或延续小幅超额续作，考虑4月超储意外下降的部分可能仍有少量在6月回补，我们预计6月央行对其他存款性公司债权或增加约6000亿元。综合来看，6月超储率或环比上升0.4pct至1.6%，与往年同期均值持平。
　　尽管6月超储率仅与往年同期接近，但5月以来银行净融出规模维持高位带来的意外宽松又是难以通过传统的框架解释的，这似乎反映了央行维稳流动性的态度。但即便在5月流动性的宽松状态下，DR007在二季度的均值仍在1.95%左右，与OMO利率的利差不足5BP，这与央行强调“引导市场利率围绕政策利率波动”还是吻合的。而从历史上看，考虑跨半年时点的影响，6月资金面相较于5月会略有收紧，二季度DR007整体的均值维持在2%附近也是有可能的，目前尚不能推断资金面将回到类似于2022年4-10月的持续宽松状态。但是参照过去的经验，资金面出现了类似于5月这样难以解释的宽松后，一般都不会在短期内突然逆转，宽松状态往往还会维持一段时间。
　　因此，在我们的基准假设下，流动性整体宽松的状态在6月可能延续。由于银行净融出规模可能仍将偏高，隔夜与7天利差偏大的情况可能也将继续，隔夜利率甚至可能维持在1.5%以下。但由于当前机构杠杆水平仍然偏高，季末在银行表外资金回表的季节性行为的影响下，资金面在跨半年的时间可能还是会存在一定的波动。但考虑二季度信贷投放压力减弱，银行满足监管考核指标的压力下降，我们预计季末资金面的紧张程度可能弱于一季度。
　　风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。