在前期的快速下行后，当前的长端利率已距离22年的低点不远，部分投资者担忧市场对经济的定价已经从弱复苏转向了浅衰退，后续进一步下行的空间受限，随着政策放松的概率增大存在调整风险。
　　22年收益率曲线明显偏陡，市场定价的更多是资金宽松的逻辑，经济虽弱但市场认为这是疫情冲击下的短期现象，未来仍会改善。在疫情冲击减弱后，尽管23年Q1 GDP、失业率等指标好于2022年，但我们认为主要是由于经济秩序恢复常态后服务业供给恢复带来的潜在增速提升，需求内生动力的恢复反而更慢，大宗商品及CPI的降幅大于去年，工业增速也恢复较慢，这反映了国内的产出缺口反而在进一步转负。
　　因此，如果从供给恢复带来的GDP上升与失业率下降来看，经济似乎还是在弱复苏;但若用产出缺口来定义经济，那么说经济目前在浅表退中也是合适的。而且，利率本质上也是产出缺口的函数。从产出缺口的状态看，今年的利率水平低于去年同期也并不是完全不合理。如果经济下行压力继续增大，收益率继续回落的空间实际上是存在的。
　　尽管有投资者担忧政策发力使产出缺口扭转，上周五市场也因此出现调整。但由于今年经济增长的目标相对较低，且当前GDP、失业率等数据已经有所改善，我们认为短期强刺激发力的概率有限。更重要的是，目前能推动经济快速改善的需求端政策面临一些长期目标的制约。在房住不炒的要求下，一线城市限购限贷政策未见显著松动;严控新增隐债的约束下，地方平台组织基建的能力也受到限制。政策要求在稳定市场预期的同时也要化解风险隐患，这方面政策发力的先决条件似乎仍不具备。短期即便有政策出台可能也是托而不举的，大方向的转变可能需要经济明显失速或是意外的风险事件出现，且可能也会以货币政策放松作为先行指标。
　　5月以来流动性环境明显转松，甚至在税期前后仍然维持，银行净融出规模维持在高位，上周下半周跨月、缴款、缴准等因素下也未有明显变化，我们认为这样的反常现象可能反映了央行维稳流动性的态度。但参照过去的经验，意外宽松出现后往往还会维持一段时间。我们估计6月跨季前流动性都将维持宽松状态，而如果隔夜利率维持在目前水平，短端利率继续下行的空间似乎仍然存在。
　　而在目前的位置上，长端利率的定价似乎并不极端。从历史上看，国内债券市场维持了强趋势性，即便未来市场出现调整，也很难看到市场出现V型的反转。因此，尽管在前期利率快速下行后，部分机构存在止盈动力，对于政策放松的担忧可能会带来市场的颠簸，但是在目前的基本面环境以及政策总基调下，我们认为对债券市场有利的大环境尚未改变，还未到战略性撤退的时点。在震荡的过程中，投资者可对组合久期适当控制，降低30年仓位，但整体久期仍可维持在中性水平以上，继续关注5年和10年利率债以及3-5年高等级二永债。
　　风险因素:货币政策不及预期、资金面波动超预期。