5月制造业供需指数继续回落，市场预期改善落空。5月制造业PMI指数为48.8%（前值49.2%），彭博预期值49.5%。指数回落仍然主要是供需继续走弱所致。从季节性来看，疫情前2016-2019年5月指数与4月指数的差异较小，基本持平，而本月指数相比4月下滑0.4个百分点，因此这一下滑基本为当前制造业面临的内生动能衰减所致。本月市场的预期值高于4月，说明市场期待经济在5月有一定边际改善，这一期待的落空会使得市场预期制造业的修复基本结束，后续博弈的重点转向政策宽松可能性和时点选择。
　　从行业特征来看，部分消费品制造业和装备制造业表现较好，高能耗的原材料制造业景气度较低。消费品制造业中的食品及酒饮料茶、医药和纺织，以及装备制造业中的专用设备、交运设备、电气和电子设备等，供需指数均位于扩张区间。而高能耗的原材料行业，如化工、非金属、黑色行业的供需指数位于45.0%以下的低位景气区间，产需明显回落。
　　在手订单减少，企业去库加速，生产价格回落。受新订单指数连续回落的影响，本月企业在手订单进一步下滑，读数为46.1%（前值为46.8%），在此背景下，企业去库进程加快，采购、原材料库存以及产成品库存指数均继续下滑，本月读数分别为49%（前值49.1%）、47.6%（前值47.9%）和48.9%（前值49.4%）。需求偏弱叠加企业去库和大宗商品价格回落的影响，生产价格大幅回落，本月的主要原材料购进价格和出厂价格指数分别为40.8%和41.6%（前值分别为46.4%和44.9%）。
　　外贸方面，出口新订单指数继续回落，其中中型企业和小企业降幅显著，海外的需求动能继续放缓。5月的出口新订单指数为47.2%（前值47.6%），外需的动能正进一步放缓。本月的大中小企业景气度方面，大型企业的供需指数均逆势改善，虽然高能耗行原材料行业对大企业有所拖累，但部分装备制造业，如汽车、专用、交运、电气、电子设备等行业景气度或比较高。
　　基建节奏或在后置，服务业需求显著回落。5月建筑业指数为58.2%（前值63.9%），景气度显著回落，其中新订单指数49.5%（前值53.5%），为今年首次跌破50%的分界线，这意味着需求的回落已经开始制约建筑业的修复。此外投入品和销售价格指数也显著下滑，需求的疲软已在价格中显示。建筑业景气度放缓或与基建节奏后置以及地产景气度偏低有关。5月服务业指数继续扩张放缓，本月读数为53.8%（前值55.1%），其中新订单指数49.5%（前值56.4%）回落显著，当前服务业指数与疫情前季节性相当，同时环比趋势也在下降。因此当前的服务业指数表现或意味着本轮修复基本结束。
　　本轮经济修复接近尾声。本月制造业继续表现疲软，建筑和服务业需求也出现显著回落，新订单指数均年内首次低于50%，对当前修复有重要影响的需求和就业，其后续的改善空间或将有限，往后看，经济下行压力将逐渐显现并加大。当前政策仍在保持定力，财政支出结构更多偏向民生领域，与基建相关的支出比例有所降低。专项债发行节奏也慢于2020和2022年。当前虽然经济的拐点未至，但已经比较接近，政策逆周期发力的必要性增加，期待7月份政治局会议对下半年政策的再定调。
　　风险提示：出口回落、宏观政策和美联储加息超预期。