2023年5月，制造业采购经理指数(PMI)录得48.8%，较上月下行0.4pct;非制造业商务活动指数录得54.5%,较上月下行1.9pct;综合PMI产出指数录得52.9%，较上月下行1.5pct。
　　一、制造业:产需均回落至收缩区间，经济修复内生动能不足
　　1、除供货商配送时间外，5月制造业PMI各分项指数整体呈现小幅收缩态势。其中出厂价格、原材料购进价格指数下行幅度较大，二者分别录得41.6%、40.8%，较前值下行3.3、5.6pct。
　　2、产需指数均回落至枯荣线以下，企业加速去库。5月制造业生产、需求指数延续回落态势，产需两端均已回落至枯荣线以下。供给方面,5月生产指数录得49.6%,较上月下行0.6pct:需求方面,新订单、新出口订单指数分别为48.3%、.47.2%，较上月下行0.5、0.4pct;库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得48.9%、47.6%，较上月下行0.5、0.3pct。综合来看，5月生产与需求指数均出现环比回落，企业在减少生产的同时也在加速去库。在终端需求未出现明显拐点前，企业生产、补库动力或有限。
　　3、需求端不足影响价格表现,价格指数大幅下行。5月主要原材料购进价格录得40.8%,前值为46.4%,下行5.6pct:出厂价格指数录得41.6%，前值为44.9%，下行3.3pct。大宗商品方面，5月南华工业品价格月均指数为3499，4月月均指数为3767.受5月企业去库加速,生产与采购指数持续位于枯荣线以下影响，原材料与出厂价格指数回落明显，“出厂价格-原料价格”剪刀差回正至0.8pct，制造业利润由于成本下行幅度较大或出现边际改善，但需求不足仍是当前核心症结，关注扩内需相关政策出台。
　　4、中、小型企业景气指数延续回落。5月不同企业类型表现有所分化，大型企业景气度回升至临界点，中小型企业景气指数延续回落态势，且均位于收缩区间，反映出其经营压力较大，当前企业内部分化仍在进一步加剧。
　　二、非制造业:订单与价格回落明显，整体仍位于较高景气水平
　　1、服务业: 5月服务业商务活动指数录得53.8%，较上月下行1.3pct.分行业看，在假期效应下，旅游出行、线下消费等较为活跃，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数均位于55.0%以上高景气区间:此外，受5月地产销售回落影响，资本市场服务、房地产等行业商务活动指数均位于收缩区间,行业景气水平下降。服务业业务活动预期指数为60.1%，较上月下行2.2pct,但仍处于高位景气区间，服务业企业随着消费场景改善及文旅需求激增下持续向好。
　　2、建筑业: 5月建筑业商务活动指数录得58.2%，前值为63.9%，位于较高景气区间，但回落幅度加大。本月统计局并未公布土木工程建筑业活动指数，重大工程建设景气度环比或有所回落。5月已发行地方专项债2755亿元，发行规模较去年同期有所减少，关注新一批地方債下达及相关政策性金融工具的出台后对基建的支撑。石油沥青开工率回落至31.8%，4月末为35.5%。01货币政策执行报告中提到“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”，预计Q2基建配套支持政策或将继续加码，下阶段中央加杠杆相关政策及政策性金融工具的出台概率或有所提升。
　　三、投资策略:经济修复结构分化明显，财政宽信用政策或可期，债市上行空间有限
　　4-5月PMI指数的持续回落，结构上呈现“生产弱、服务强”的特征，制造业产需指数均回落至枯荣线以下，企业去库加速。除环比01高基数影响外,也反映出当前经济修复是渐进式、恢复式的,内生修复动能不足。PMI数据发布后，10Y国债利率下行幅度有限，表明当前市场对于经济修复偏慢已有较为充分的预期。稳增长承压下，債市开始逐步关注下一阶段政策发力的积极性。稳增长压力有所增加，或将通过中央加杠杆及政策性金融工具，增加政府投资，建议关注新一批专项债发行节奏及财政工具的投放使用。今年以来，债市整体表现为资金欠配及合意资产缺失，短久期国债收益率持续震荡下行。月末DR0O7利率边际走高，短債收益率已下行至阶段低位的影响下，基金、保险、农商行出现小幅加杠杆特征，近期对于1-3年及5-7年期限国债买盘增加。截至5月28日，理财规模已回升至25.76万亿，较4月底增加3000亿左右，预计机构欠配将进一步驱动信用债资产荒，短期债市上行空间有限。
　　四、风险提示
　　宏观政策调整超预期:理财赎回风险。