受外部风险拖累，年初至今港股明显跑输美股，主题性交易主导两市场表现。当前港股已较充分计入悲观预期，业绩与估值仍具吸引力。但2021年以来外资长线资金持续流出已导致港股交易量萎缩、卖空行为增加，多重偏交易型资金持续博弈的状态。考虑到下半年海外仍有的潜在风险事件，我们判断当前的博弈环境仍将延续，建议投资者关注有业绩支撑以及政策催化的长期高确定性方向。对于美股，在衰退风险和美联储极致紧缩的货币政策下，美国或在四季度陷入衰退，且流动性环境难以支撑当前过高的估值水平，年初以来科技蓝筹推动的上涨局面或面临“再平衡”。衰退预期进一步反映下，三季度防御属性的必选消费、医疗保健及公用事业板块或相对跑赢。中长期，美国步入衰退、投资者形成货币宽松预期时，关注步入新一轮上行周期的半导体行业和AI赋能、成本下降、海外收入占比高且受益美元贬值的互联网龙头。但下半年仍需警惕美国商业地产违约，债务上限僵局以及债务上限上调后美国国债市场或面临的流动性风险。
　　▍港美股走势分化，主题性投资主导市场方向。2月以来，受外围中美关系、海外银行体系风险、美国债务上限僵局；国内基本面复苏进度不及预期等因素拖累，外资再度大幅流出港股市场。年初至5月23日，恒生指数、国企指数、恒生科技指数分别下跌1.8%/1.5%/6.7%。分行业看，港股“中特估”主题如能源、电信服务、资本货物等板块涨幅居前。而美股则在3月初的银行体系风险后，显著受益于对美联储加息终点的重新定价及经济数据超预期，叠加今年以来AIGC主题性投资热度高涨，相关板块涨幅均十分亮眼。截至5月23日，标普500和纳斯达克指数分别上涨9.2%和21.5%。美股市场中，受益流动性预期边际改善的成长板块，如电信服务、信息技术、可选消费等领涨。
　　▍港股展望：多重资金博弈，波动行情延续：
　　1)基本面已计入悲观预期，业绩与估值仍具吸引力。当前港股主要指数估值水平已极具吸引力，恒生综指、恒生科技指数动态PE分别为9.3倍及22.8倍，都处于历史均值一倍标准差以下的位置。而港股业绩增速预期自5月以来筑底回升，“业绩底”已现，当前恒生综指2023年净利润及营收增速预期分别达到18.8%和8.3%。另外，从实际盈利增速趋势的角度看，恒生指数EPS增速也已于2022年3-4季度筑底。未来EPS增速预计将呈趋势性向上，港股基本面有支撑。
　　2)外资流出已至历史高点，资金博弈趋势或持续。年初以来外资再度流出港股超1400亿港元。而2021年以来，外资累计流出港股已高达1.05万亿港元。同时，投资者情绪承压导致港股缩量下跌，当前月均成交额已较今年春节前的1360亿港元回落至970亿港元，更是远低于2021年初2500亿港元左右的水平。做空情况看，近期港股卖空比例再度回升，当前已反弹至24.4%，接近历史均值两倍标准差以上的水平。趋势上，卖空占比也是从2021年初后出现持续性的抬升，反映了在缺少外资长线资金的背景下，各类偏交易型资金，包括对冲基金持续博弈的环境。因此，在长线资金回流之前，港股整体流动性和投资环境承压。
　　3)港股配置建议：业绩支撑和政策催化的长期高确定性方向，关注三条主线。展望下半年，虽然港股的估值和业绩优势依旧显著，但在缺少外资长线资金的环境下，各类偏交易型资金的博弈预计仍将延续。因此，我们建议投资者关注有业绩支撑以及政策催化的长期高确定性方向，关注三条长期主线：1）内需驱动：下半年乃至2024年国内基本面延续复苏，短期相对利好出行产业链；中长期居民资产负债表修复，消费者信心反弹，利好大件耐用品消费的复苏；2）利率敏感行业：下半年海外潜在的金融体系风险或倒逼美联储逆转货币紧缩，流动性预期差利好利率敏感行业的估值修复，包括互联网、生物科技、EV；3）“中特估”交易或将贯穿全年，后续关注低估值、有政策催化行业以及经营指标优异标的。
　　▍美股展望：衰退或导致业绩再度下修，流动性环境难以支撑估值：
　　 1)美国经济或在四季度陷入衰退，导致企业盈利再度下修。美国银行体系流动性危机爆发后，美国商业银行已大幅收紧信贷，导致衰退风险加大。参考纽约联储经济衰退模型的预测，美国或从今年四季度起陷入实质性衰退。虽然纳指未来12个月的滚动EPS预期已于去年11月触底反弹，但依旧处于同比负增长区间。而标普500的未来12个月滚动EPS增速预期虽在一季报开启后出现企稳，但5月中旬以来又出现拐头向下的趋势。历史上看，美股通常提前一个季度左右开始反映衰退预期，因此我们判断三季度起，美股的业绩预期或面临进一步下修的风险。
　　2)美股估值过高，当前流动性环境难以支撑。当前标普500、纳指动态PE分别为18.3倍和25.6倍，远超历史均值，特别是考虑到美联储仍在货币紧缩的过程中，映射投资者对“美国经济浅衰退及年内降息”的预期。但流动性维度，去年一季度以来标普500回购金额持续下滑，今年一季度仅1874亿美元，同比骤降30.4%。机构型资金整体亦呈流出趋势，截至今年3月的滚动12个月累计流出资金超900亿美