开年阶段的复苏动力主要源于经济秩序恢复，属于“有量无价”的“不典型复苏”。量的超预期使得挂钩实际GDP的政府经济目标进度超前，触发了政策取向的边际调整；价的低迷则导致与企业盈利和居民收入相关性更高的名义GDP改善偏弱，利润-投资/收入-消费的正向循环没有形成，给随后的复苏换挡埋下了伏笔。
　　我国正处于一轮库存短周期的下行期、产能中周期的赶顶期、人口长周期的加速期，经济实际上面临内生性压力。随着量的复苏脉冲减弱，周期的力量相对加强，4月以来经济量价同步回落，线性外推，今年本就不高的经济和就业目标并非十拿九稳。
　　破局关键在于重启逆周期政策，推动经济从量的恢复进阶到价的回升，以企业利润和居民收入的改善修复资产负债表，进而带动投资和消费恢复，形成需求复苏的正向循环。节奏上，当前政策处于观察酝酿期，随着6月之后经济数据读数明显回落、失业率滞后上行，政策落地的概率上升。
　　政策落脚点在于广义政府加杠杆。中性预期，如果相关政策落地带动需求改善，库存周期有望在Q3被动去库存、Q4主动补库存，全年GDP增速5.3%左右。谨慎预期，如果政策力度小、需求持续偏弱，则今年库存周期在主动/被动去库存之间摆动，GDP增速5%左右。
　　如库存周期年底走向复苏，在产能/人口周期的支配和相对稳健的政策力度下，总量弹性类似2013年，是一轮弱复苏，但资产表现大概率存在较大差异。当然，当前的宏观大环境与2013年仍然存在诸多差别，例如，防风险和流动性陷阱意味着利率水平很难像13和14-15那样大起大落，相对于估值，驱动风险资产走势的主要因素是基本面；另外，本轮PPI的回升弹性仍然稍高于13年，权益资产也呈现轮动格局。
　　回到基本面，如果需求弹性偏弱，要结合供/需两个维度来寻找阻力最小的结构性亮点。实际上，随着疫情的非常规扰动和大规模刺激政策落下帷幕，需求侧波动趋于钝化的大势还在继续，因此在传统的需求侧分析之外，供给侧分析的重要性上升。
　　供给侧，结合库销比和产能利用率在近年的边际变化，总体上的库存和产能压力：上游能源<上游原材料<下游<中游。其中出口相关性较高的中下游压力大于出口相关性较低的中下游，下游行业本身的异质性较强。
　　需求侧，政府加杠杆有利于基建投资，但地产链前端仍然压力重重，因此对于部分上游原材料行业，压力不大的供给侧可以托底价格，偏弱的需求侧难以带来较大的价格弹性；消费重回复苏的基础仍然具备，主要抓手在中低收入群体，部分供给压力不大的下游可选耐消品值得关注；中下游产能局部过剩，如果结构性政策力度调整，制造业投资还将减速，不利于中游；另外，如果今年底-明年初出现中美库存周期共振回升，供给弹性偏紧的上游能源值得关注。
　　对于外需，尽管今年出口增速几乎必然较去年下台阶，但全年仍然大概率录得正增长。5月-12月的出口增速将呈现“先降后升”走势。预计全年出口增速在1%-3%区间（以美元计价），Q2、Q3和Q4的出口增速分别约为-3.5%、1%和7%。出口结构会进一步向疫情前靠拢，汽车产业链相关产品依然会成为下半年出口增速的主要拉动力；东盟、“一带一路”等国家和地区对我国出口的拉动力不容小觑。
　　风险提示：扩内需政策力度低于预期；地缘博弈力度超预期