制冷剂价格受到供给配额制的强驱动，三代制冷剂配额制即将落地。制冷剂产品通过自身的气态和液态变化过程的吸热放热实现温度的调节，通常应用在冰箱、空调、汽车等领域。由于因其破坏臭氧层的危害，1985年《保护臭氧层维也纳公约》和1987年《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》以及后续一系列修正案逐步对制冷剂的限制品种、禁用时间进程进行了详细的规划。因此制冷剂作为化工产品，其价格受到供给端政策即配额制度的强烈影响。目前全球发达国家已经淘汰二代制冷剂，进入三代制冷剂淘汰期第一阶段；发展中国家则处在二代制冷剂淘汰末期、三代制冷剂淘汰初期。
　　二代制冷剂：配额后续有望加速削减，R22价格中枢有望进一步上移。国内二代制冷剂配额生产制度执行至今，因供给端缺乏弹性带来格局持续优化，主流品种R22价格中枢持续上行。我们复盘了二代制冷剂R22自2008年-2023年的价格价差变化趋势，寻找出15年内5轮周期变化的驱动因素。其中5轮上涨的驱动因素分别是：（1）2009-2010：家电下乡政策催化需求；（2）2013-2014：配额生产制度启动约束供给；(3)2017-2019：产业链供给侧改革；（4）2021-2022：能耗双控限制产业链开工；（5）2023：配额削减加速。R22在2013年实施配额制生产后，其价格在10年的时间中实现翻倍增长，可作为三代制冷剂涨幅的参照系。此外，R22在过去10年累计削减41%，距离蒙特利尔议定书规定的2025、2030年目标仍然较大距离，未来7年的年均削减速度需要达到8%，显著高于过去10年年均削减速度的4.1%。未来7年国内对R22的配额削减有望提速，价格中枢有望显著上移。
　　三代制冷剂：利润修复通道开启，涨价弹性有望超越二代。2020-2022年是发展中国家三代制冷剂配额基准年，过去3年企业纷纷超产抢配额导致三代制冷剂价格及利润持续下行。2023由于配额锁定期已过，行业供需格局恢复正常，R32、R134a等产品利润回归，涨价通道开启。三代制冷剂配额制度将从24年开始执行，考虑到1）三代制冷剂配额锁定期为2020-2022年，疫情扰动全球需求偏弱，导致配额较低。当下游空调、冰箱、汽车行业需求恢复增长后，三代制冷剂有望出现供需紧张局面。2）相比二代制冷剂禁用之时三代制冷剂已经成熟且专利已经到期的情形不同，目前四代制冷剂成本高昂且海外专利尚未到期，因此三代制冷剂涨价天花板更高。我们认为三代制冷剂在配额制执行后的涨价弹性更加乐观。
　　四代制冷剂：短期海外专利封锁叠加合成成本高昂导致渗透率偏低，远期是制冷剂迭代必然趋势。四代制冷剂具有极低的ODP值和GWP值，是环境友好型制冷剂，是制冷剂产品迭代的必然趋势。但天然四代制冷剂R290的易燃性和二氧化碳的设备改造成本限制其渗透。人工四代制冷剂R1234yf无需对现有制冷体系有较大改动，有望成为最先量产的产品，但目前R1234yf的成本和售价高昂，原料合成成本在10万/吨以上，短期难以取代成熟的三代制冷剂。
　　制冷剂涨价受益标梳理。
　　二代制冷剂，根据生态环境部公布的2023年二代制冷剂配额明细，R22生产配额一共18.18万吨，东岳集团、巨化股份、江苏梅兰配额占比居多，分别为29.5%、26.1%、20.7%；R142b生产配额一共0.87万吨，山东华安（联创股份子公司）、东岳集团、中化蓝天（昊华科技子公司）占比居多，分别为28%、22%、13%；F141b生产配额一共2.11万吨，三美股份占比约68.9%。预计后续R22有望持续涨价，受益标的依次为东岳集团、巨化股份。
　　三代制冷剂，根据百川盈孚统计的产能数据来看，预计三代制冷剂涨价的受益标的依次为巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份。
　　风险提示：三代制冷剂配额方案落地不及预期；空调、冰箱、汽车销量不及预期；上游原料萤石、氯化物大幅降价等