我们认为国内政策对内目标和对外目标分别对应就业与汇率。4月经济数据低于同期已显乏力的高频表现，5月高频数据也未现改善，那么情况还会更糟吗？首先，今年商品房销售转正大概率可实现，那么地产政策发力可能性暂时不高。第二，3-4月失业率回落意味着逆周期政策开始转向跨周期和防风险。第三，在快速下调部分银行存款利率为中小银行化险后，当下需要的是扭转人民币汇率贬值预期，利率与汇率之间存在跷跷板。往后看，复苏换挡的经济（预期）或已摸底，且直至5月初市场已经相对充分交易了复苏的“弱”，加上稳汇率诉求，需警惕利率债调整以及对于权益市场运行逻辑的影响。
　　4月经济数据低于高频表现；5月投资端延续乏力态势，地产与汽车销售略有改善。1）4月经济数据承压，市场预期下修。生产端看，工业依旧弱于服务业。4月工增同比3.9%，两年同比1.3%，前值4.4%；4月服务业产出同比13.5%，两年同比3.2%，前值4.0%。需求端看，消费好于投资。4月固投同比3.9%，两年同比3.1%，前值5.9%，三大项明显放缓；社零同比18.4%，两年同比2.6%，前值3.3%，餐饮和家电、娱乐等部分可选消费是结构性亮点。2）5月高频数据未见改善。5月中上旬多数重化工品开工率和产能利用率环比较4月下滑，对应商品价格也处于下跌趋势中，反映投资需求偏弱的现实。5月地产销售数据较4月企稳，汽车销售改善。
　　防风险后，政策基调或转向稳汇率与产业政策。1）央行货币政策正在回归中性。5月15日央行发布Q1中国货币政策执行报告，提到“疫情‘伤痕效应’尚未消退，居民收入预期还在恢复，青年人就业压力较大，消费复苏动能的可持续性面临挑战”。货币政策方面，将“推动降低企业融资和个人消费信贷成本”调整为“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”，预示二季度降息的概率明显下降；信贷方面，强调“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”，预示二季度信贷增量中性。结合3-4月失业率回落，逆周期政策开始转向跨周期和防风险。2）短期政策力度保持预期中性。5月17日发改委举行5月例行新闻发布会，指出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，5月18日李强总理调研时指出“多做确定性的事对冲各种不确定性，尽最大努力争取最好结果。要聚力抓制造、抓创新、抓融合”。3）债市宽货币交易接近尾声。本周央行净回笼260亿元。降息预期落空后，10年期国债收益率小幅回升，但经济数据偏弱也压制了债券收益率的上行空间。
　　复苏换挡的经济（预期）或已摸底。1）美国住宅地产基本触底，符合我们1月报告预期。4月美国新屋开工折年数环比增长2.2%至140.1万套。其中，单户型住宅开工折年数环比增长1.6%至84.6万套，为去年9月以来最大增幅。此外，5月美国NAHB住房市场指数由前值45回升至50，为去年8月以来首回荣枯线。2）中国和中亚产业合作取得积极进展。5月18日至19日，中国—中亚峰会召开，中国同中亚五国共同签署《中国－中亚峰会西安宣言》。本次峰会提出建立中国—中亚能源发展伙伴关系、高新技术和绿色产业合作、共建共用基础设施及文旅合作。3）利率与汇率存在跷跷板效应，若贬值延续，将有稳汇率政策出手，例如发行离岸央票、下调外汇存储准备金率等。中美实际利差压缩、4月经济数据显著低于预期及美元指数反弹是本轮人民币汇率破7的原因。复苏换挡的经济（预期）或已摸底，且直至5月初市场已经相对充分交易了复苏的“弱”，加上稳汇率诉求，需警惕利率债调整以及对于权益市场运行逻辑的影响。
　　风险提示：国内及海外政策超预期。