回顾：22年12月以来持续推荐围绕上证50的国企改革方向，中字头央企指数今年累计涨幅19%。3月以来连续发布“科创牛”系列报告，科创50累计涨幅5%。
　　从容不迫，继续布局。我们在此前报告和点评中多次提及：行情并非一蹴而就，而是“预期行情→预期回落→预期兑现”，今年成长和顺周期方向均是如此。全球各地区疫情解封后，经济呈现“冲高→回落→回暖”（图1-2），市场预期“强复苏→弱复苏→温和复苏”，同时预期波动远大于实际波动。后市来看：1）复苏高度的预期相对明确，其中成长风格的增长预期相对更坚挺，继续推荐关注。随着年中gpt产业催化不断落地，科创50当前位置估值性价比再现，可逐步关注配置，细分看好电子库存芯片、半导体设备、复苏的广告和游戏、光模块、算力服务器、运营商。2）上证50方向，国企改革热潮将兑现，同时无风险利率下行→资产荒下配置价值提升。近日一带一路各项峰会落地、叠加ETF发行，利于高股息、石油、建筑等方面表现。3）顺周期看利率信号，交易底部修复行情。资产中隐含的经济预期过于不乐观，可能是最底部的反转催化；参考去年经济预期反弹经验，利率信号最敏感，A股行情两波走，从内资引领到外资入场，可以适当关注当下处在底部的医药、消费。
　　人民币汇率在反映什么？经济预期、外部环境、全球比较承压。
　　1）经济预期的走弱。1）从经济数据来看，接连公布4月PMI、新增社融、工业增加值同比、社零同比均低于预期。2）从资产价格来看，10年期国债利率回落近20BP至2.7%附近，接近于去年11月低点，同期股债商品也均有不同程度下行。3）从花旗经济意外指数来看，中国指数经历了年初的大幅超预期回暖，而5月后则急剧调整，相对弱于海外。
　　2）外部环境压力加大。1）美国对华政策加码，4月拜登提出AI投资限制政策。2）G7会议中中国影响增大成为重要议题，会议前市场就预期对华方案可能。受此影响，4月底和5月中旬北向趋势流出，全A承压。
　　3）全球比较优势倾向于日本、印度等国家。跨境资本流动最为关心国家之间的比较优势，考虑经济边际变化、国际政策形势等因素，资金大举流向了日本、印度等国家。1）经济方面，今年2月后日本、印度的PMI触底回暖，展现较强韧性，国内则见高点后回落。2）股指方面，日经225、印度Sensex在4月分别上涨9.9%、4.2%，其中日经指数已经超过20年疫情后的高点。
　　经济和汇率的预期走到哪了？接近于22年11月的底部水平。
　　1）我们计算22年7月-23年5月间，对于中国经济敏感的主要资产价格在此区间内的分位数，作为资产价格对于经济的预期：当前A股、H股、利率、汇率、铜、螺纹钢分别处于34%、33%、23%、24%、49%、12%的水平。其中利率、汇率、螺纹钢对于经济（尤其地产）的预期最偏向不乐观。
　　2）我们将六种资产预期加总平均，可以看到市场对于经济预期（29%分位数）接近于22年11月的底部水平。22年7月、23年1月是市场对于经济复苏预期的顶部，22年11月是市场对于经济预期复苏的底部，目前处于预期不太乐观的水平。市场预期领先于PMI见顶和见底，当前资产价格可能纳入了5月数据预期，如果6月后经济重新出现回暖迹象，当下可能接近全年底部。
　　3）六类资产触底反弹1个月分位数修复情况：利率（73%）>螺纹钢（29%）>A股（27%）>H股和铜（21%）>汇率（15%）。22年11月经济预期触底后，至12月各资产反弹分位数如上，能够看到围绕着国内地产相关的经济预期是市场博弈核心，而当国内经济预期稳住之后，海外资金偏右侧交易回流中国资产，此时A股和H股再迎来进一步的表现。
　　4）经济&汇率展望：中期趋势向上，短期情绪修复。中期看，中国经济周期向上仍明确，美国加息见顶，经济和汇率回升趋势明确；短期当前市场过低预期将回升，G7会议预期落地后外资流动企稳，之后资产包括汇率预期修复。
　　风险提示：联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。