核心观点：
　　库存周期站在十字路口。从规模以上工业企业数据看，库存周期已进入被动去库存阶段。而值得注意的是，虽然工业企业产成品库存名义增速已回落三个季度，但实际增速却依旧横在高位，反映降价去库存效果不佳。实际库存能否顺利去化、盈利能否改善？仍是未知数。
　　变数一：内需能否支撑被动去库存。企业去库手段有两种，当降价去库效果不佳，企业或减产以减轻库存压力。从历史上看，被动去库存期间，工业增加值同比增速鲜有回落。根本原因在于，需求边际改善，使得企业不必减产就能推动实际库存去化。但从4月数据来看，内需转弱已带动企业生产增速放缓，制造业PMI生产指数及制造业增加值两年复合增速均显著回落。减产去库存或在产业链上产生连锁反应，进一步导致需求下滑，值得警惕。
　　变数二：被动去库存是否等于盈利转好。从历轮周期来看，被动去库存期间利润增速虽然有所改善，但改善程度较为有限。并且被动去库存阶段持续时间越长，盈利改善越不明显。也就是说，被动去库存阶段，企业盈利仅是弱改善，盈利明显转好或需等到主动补库存阶段才会发生。
　　变数三：外需转弱会否延后补库时点。当前，美国制造业景气仍在下滑，或导致下半年美国库存周期进一步探底。而美国库存增速探底、需求转弱，或延迟我国库存周期转入主动补库存的时点，使得盈利承压时间更长。
　　总的来看，需求进一步转弱的风险仍在，库存去化的道路仍不平坦，企业盈利改善或面临一波三折。
　　风险提示
　　海外超预期衰退，挫伤我国外需强度，拖累国内经济复苏进程。
　　不排除政策在经济走弱时加大刺激力度，政策外生动力或推动库存周期更快转入主动补库存阶段。