前言：
　　截至今年5月，杠杆基金持有的美债期货空头头寸已达历史最高水平。在市场坚信经济衰退将刺激美联储降息的背景下，为何出现这种大额空头头寸？后续可能对市场产生哪些影响？本文中，我们结合20年3月流动性危机的案例，试图探析基差交易隐含的流动性风险。
　　平安观点：
　　对冲基金美债期货空头达历史最高水平，或是基差交易回归。据美国商品期货交易委员会（CFTC），截至5月9日，对冲基金的美债期货空头规模已达历史最高水平。而在市场坚信经济衰退将刺激美联储降息的背景下，这种大额空头押注显得有些不合常理，一个解释是对冲基金在进行基差交易。当前做多基差的主要原因是美联储QT导致现券价格被低估，净基差为负，有向上回归的驱动。
　　什么是基差交易？基差交易是一种delta中性策略，收益来源于期现货价格的不同步变化。在买入基差交易中，投资者在现货市场购买国债（价格为P），同时在期货市场建立空头头寸（交割价为F）。由于基差通常很窄，实践中投资者往往通过债券回购加杠杆。结束交易的方式有两种：到期交割和提前平仓。到期交割的收益可以简单写为：F-P（1+r）T；提前平仓的收益是净基差的变化：BNOCT-BNOCt。当投资者预期净基差上行，则做多基差，反之则做空基差。
　　基差交易的影响？市场结构更脆弱，更容易衍生出流动性冲击。因为同时受到资金价格抬升和基差收窄的影响，基差交易使得市场面临流动性冲击或紧缩的时候更加脆弱，并加剧这一进程，典型的例子发生在2020年3月的流动性危机中。而目前美债市场的流动性条件较2020年流动性危机发生前更加糟糕，即使较小的冲击也可能导致高杠杆的对冲基金卖出现券止损，引发流动性收紧的螺旋。
　　策略上，在缺乏流动性的市场环境中，一次超预期的外部冲击可能会引发流动性冲击，建议控制仓位，关注债务上限事件是否会成为这个导火索。目前对冲基金快速加杠杆，积累了大量空头头寸，也增加了美债市场的脆弱性。建议在债务上限问题解决前谨慎控制仓位，若债务上限危机引发市场波动，可逢低买入。
　　风险提示：1）债务上限危机引发市场恐慌；2）地缘政治风险扩散；3）通胀粘性超预期。