老白干名酒基因，高端化升级提速。河北省次高端快速扩容，预计到25年收入规模达72亿元，对应CAGR 16%，古法20、甲等15有望受益。老白干本部精简SKU，高端化升级加速，预计25年收入达31亿元，对应CAGR 13%。（1）品牌：“喝老白干，不上头”深入人心，22年升级品牌定位“甲等金奖·大国品质”。（2）产品：“以价换量”转向“产品升级”，1915定位高端，古法20、甲等15占位次高端。（3）渠道：衡水/石家庄深耕细作，部分城市进行股份制改革激发团队活力。
　　武陵酒迎合酱酒消费趋势，全国化招商启动收入增长有望加速。“酱香热”是白酒行业重要趋势，预计未来三年主流酱酒收入CAGR为20%+，武陵酒顺势开启全国化，预计到25年收入17亿元，对应CAGR为32%。（1）品牌：三大酱香名酒之一，品牌价值稀缺。（2）产品：高端产品收入占比高，主推酱/极客系列，定位千元，上酱成交价2000元。（3）渠道：23年开启全国化招商，首批以粤闽豫冀为重点市场。
　　改革提速激励落地，业绩有望加速释放。21年10月份公司推出经理层成员任期制与契约化管理办法，22年4月公司股权激励计划落地，考核条件中包含22-24年净利润较20年复合增速不低于15%且不低于13家对标企业75分位值或同行业平均业绩水平。公司销售费用率对标同业改善空间较大，随着改革深化，盈利水平有望显著提升。
　　盈利预测与投资建议。考虑到22年公司非经常损益2.30亿元，我们预计23-25年公司收入54.80/65.00/76.76亿元，同比增长17.77%/18.62%/18.09%，归母净利润7.88/11.09/14.51亿元，同比增长11.39%/40.73%/30.78%，按最新收盘价对应PE为35/25/19倍，给予23年45倍PE，合理价值为38.78元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。经济增长不及预期，武陵酒省外扩张受阻，食品安全风险。