我们的观点：大全新能源2023年包头新产能释放，指引2023年硅料产量大幅提升，公司硅料兼具成本及产品品质优势，在手长单充足，近期销售情况良好；长期受益于光伏需求景气，以及工业硅+有机硅+硅料+半导体硅布局。我们维持公司的目标价57.05美元/ADR，对应2023-2025年PE各为3.1x、4.0x、4.0x；目标价相较于现价有33.4%上涨空间，维持公司“增持”评级，建议投资者关注。
　　2023Q1销量短期回落：1）业绩：2023Q1公司的收入、毛利、归母净利润分别为7.10、5.07、2.79亿美元，分别同比-44.6%、-37.7%、-48.0%，分别环比-17.9%、-24.2%、-16.2%。同期，公司毛利率71.4%，同比+7.8pcts，系因成本节约；环比-6.0pcts，系因硅料售价回落。2）价：2023Q1，公司硅料不含税销售均价为27.83美元/kg，同比-15.0%、环比-25.6%；受益于销售节奏把控及产品品质，大全均价高于市场整体。3）量：2023Q1公司硅料产量33,848吨，同比+7.9%，环比+0.4%，高于此前指引的3.1-3.2万吨。同期，公司硅料销量25,284吨，同比-34.9%，环比+8.1%，库存进一步增加；系因春节前光伏需求放缓造成下游硅片等环节库存调整、调低开工率、推迟硅料采购，产业链价格博弈之下，大全2022年12月及2023年1月没有硅料销售；而公司2023Q1硅料报价处于行业偏高水平，对Q1库存消化有一定负面影响。4）成本：2023Q1，大全硅料单位成本7.55美元/kg（生产成本6.61美元/kg、折旧成本0.94美元/kg），环比-1.8%，按人民币计则环比-5.5%，主要由于硅粉采购价下降。
　　包头项目投产，在手订单充足，目标2023Q2出货量大增：
　　产能扩充：截至2022年末，大全的硅料名义设计年产能10.5万吨，实际产能利用率可达120%以上。公司2021年12月和包头政府签订战略协议，拟建设30万吨/年工业硅+20万吨/年有机硅+20万吨/年硅料+2.1万吨/年半导体硅产能。大全布局工业硅、向上延伸产业链，可增强核心原料供应力、平抑成本波动；硅料扩产利于强化龙头优势；拓展有机硅和半导体硅则增加盈利来源。公司包头5A项目10万吨硅料产能2023年4月建成投产，指引6月底达产；包头5B项目10万吨硅料产能2023年底前投产；届时硅料名义总产能达30.5万吨。此外，公司1000吨半导体级多晶硅项目预计于2023年9月底完工并开始试生产。
　　指引全年产量大幅提升：鉴于包头项目投产，公司指引2023Q2硅料产量4.4-4.6万吨，环比增加30%-36%。指引2023年全年硅料产量19.3-19.8万吨，同比增长44%-48%，年度指引较此前上调0.3万吨。
　　目标2023Q2出货量大增：公司称计划在2023Q2末将硅料库存减少到约5,000吨，据此Q2硅料出货量需达5.9-6.1万吨，环比提升133%-141%。
　　在手订单充足：公司2022年累计签订128.578万吨硅料长单，其中Q4签单125.578万吨，Q4签订长单的交付时间主要在2023至2027年。
　　风险提示：硅料价格波动，产能扩充不及预期，订单履约风险，技术替代或泄密风险。