我们的观点：大全新能源2022年利润如期增长；指引2023年硅料产量大幅提升，公司硅料兼具成本及产品品质优势，在手长单充足，近期销售情况良好；长期受益于光伏需求景气，以及工业硅+有机硅+硅料+半导体硅布局。我们维持公司的目标价57.05美元/ADR，对应2023-2025年PE各为2.9x、3.3x、2.8x；目标价相较于现价有20.6%上涨空间，维持公司“增持”评级，建议投资者关注。
　　2022年利润大幅提升，Q4销量短期回落：
　　2022年利润增长，产量略超指引：2022年，大全新能源的收入、毛利、归母净利润分别为46.08、34.08、18.60亿美元，分别同比+174.5%、+210.6%、+148.4%，主要由于硅料量价齐升。2022年公司硅料产量、销量各为133,812、132,909吨，分别同比+54.5%、+76.4%，全年产量高于此前指引的13.0-13.2万吨。硅料均价上涨带动公司2022年毛利率同比+8.6pcts至74.0%。
　　2022Q4硅料销量短期回落：2022Q4公司的收入、毛利、归母净利润分别为8.64、6.69、3.73亿美元，分别同比+118.5%、+178.9%、+163.9%，分别环比-29.1%、-31.7%、+15.3%；收入和毛利环比下降，主要是由于硅料销量环比下降，系因春节前光伏需求放缓造成下游硅片等环节库存调整、调低开工率、推迟硅料采购，产业链价格博弈之下，大全2022年12月及2023年1月没有硅料销售。具体来看，2022Q4，大全硅料产量、销量各为33,702、23,400吨，分别同比+42.7%、+101.0%，分别环比+0.9%、-29.4%。
　　硅料产能扩充，在手订单充足：
　　产能扩充：截至2022年末，大全的硅料设计年产能10.5万吨，实际产能利用率可达到120%以上。公司2021年12月和包头政府签订战略协议，拟建设30万吨/年工业硅+20万吨/年有机硅+20万吨/年硅料+2.1万吨/年半导体硅产能。大全布局工业硅、向上延伸产业链，可增强核心原料供应力、平抑成本波动；硅料扩产利于强化龙头优势；拓展有机硅和半导体硅则可降低对硅料主业的依赖，增强盈利稳定性。公司指引包头5A项目10万吨硅料产能2023年4月建成投产、6月底达产；包头5B项目10万吨硅料产能2023年3月开工、2023年底前投产；届时硅料名义总产能达30.5万吨。
　　指引全年产量大幅提升：鉴于包头项目投产，公司指引2023年全年硅料产量19.0-19.5万吨，同比增长42.0%至45.7%；其中2023Q1产量3.1-3.2万吨。
　　硅料销售恢复：随着下游库存下降，以及春节后硅片厂开工率提升，2023年2月行业硅料采购需求和价格整体回升，大全2月硅料销量超1万吨，公司预计3月销量超2万吨。
　　在手订单充足：公司2022年累计签订128.578万吨硅料长单，其中Q4签单125.578万吨，Q4签订长单的交付时间主要在2023至2027年。
　　风险提示：硅料价格波动，产能扩充不及预期，订单履约风险，技术替代或泄密风险。
　　
　　

研究报告全文：海外研证券研究报告究industryId新能源行业investSuggestionDQN大dy全Com新pa能ny源增持维持产量略超指引title在手长单充足目标价5705美元createTime12023年3月2日现价4729美元公投资要点su我mm们a的ry观点大全新能源2022年利润如期增长指引2023年硅料产量大幅提升公司预期升幅206司硅料兼具成本及产品品质优势在手长单充足近期销售情况良好长期受益于光跟伏需求景气以及工业硅有机硅硅料半导体硅布局我们维持公司的目标价5705美元ADR对应2023-2025年PE各为29x33x28x目标价相较于现价有206踪上涨空间维持公司增持评级建议投资者关注市场ma数rk据etData2022年利润大幅提升Q4销量短期回落报日期2023312022年利润增长产量略超指引2022年大全新能源的收入毛利归母净利润收盘价美元4729告分别为460834081860亿美元分别同比174521061484主要总股本百万ADS759由于硅料量价齐升2022年公司硅料产量销量各为133812132909吨分别同比545764全年产量高于此前指引的130-132万吨硅料均价上涨带动公总市值百万美元35234司2022年毛利率同比86pcts至740净资产百万美元664472022Q4硅料销量短期回落2022Q4公司的收入毛利归母净利润分别为864669总资产百万美元75930373亿美元分别同比118517891639分别环比-291-317153收入和毛利环比下降主要是由于硅料销量环比下降系因春节前光伏需求放缓造成每ADR归母净资产美元639下游硅片等环节库存调整调低开工率推迟硅料采购产业链价格博弈之下大全数据来源兴业证券经济与金融研究院整理Wind2022年12月及2023年1月没有硅料销售具体来看2022Q4大全硅料产量销量各为3370223400吨分别同比4271010分别环比09-294相关rel报ate告dReport硅料产能扩充在手订单充足大全新能源DQN2022Q3业产能扩充截至2022年末大全的硅料设计年产能105万吨实际产能利用率可达绩点评毛利创新高执行股权到120以上公司2021年12月和包头政府签订战略协议拟建设30万吨年工业激励计划20221106硅20万吨年有机硅20万吨年硅料21万吨年半导体硅产能大全布局工业硅向上延伸产业链可增强核心原料供应力平抑成本波动硅料扩产利于强化龙头优大全新能源DQN2022Q2业势拓展有机硅和半导体硅则可降低对硅料主业的依赖增强盈利稳定性公司指引绩点评单季盈利创新高关注包头5A项目10万吨硅料产能2023年4月建成投产6月底达产包头5B项目10包头产能布局20220804万吨硅料产能2023年3月开工2023年底前投产届时硅料名义总产能达305万吨指引全年产量大幅提升鉴于包头项目投产公司指引2023年全年硅料产量190-195海外em研ail究Author万吨同比增长420至457其中2023Q1产量31-32万吨分析师硅料销售恢复随着下游库存下降以及春节后硅片厂开工率提升2023年2月行业硅料采购需求和价格整体回升大全月硅料销量超万吨公司预计月销量超余小丽2132万吨yuxiaolixyzqcomcn在手订单充足公司2022年累计签订128578万吨硅料长单其中Q4签单125578SFCAXK331万吨Q4签订长单的交付时间主要在2023至2027年SACS0190518020003风险提示硅料价格波动产能扩充不及预期订单履约风险技术替代或泄密风险主要财务指标张忠业会计年度主要财务指标2022A2023E2024E2025Ezhangzhongyexyzqcomcnzycwzb营业收入百万美元46083369294382353488SACS0190522070004同比增长1745-199187221请注意张忠业并非香港证券及归母净利润Non-GAAP百万美元21625154391334915504期货事务监察委员会的注册持同比增长1849-286-135161牌人不可在香港从事受监管活毛利率740628450442归母净利润率动Non-GAAP469418305290净资产收益率531221146147每ADR归母净资产美元638984241018312227assAuthorEPADSNon-GAAP-摊薄美元2798199717272006来源Wind公司财报兴业证券经济与金融研究院整理及预测请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外公司跟踪报告评级附表资产负债表单位百万美元利润表单位百万美元会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产4889607574749058收入4608369343825349现金及现金等价物限制性现金3520392943114877销售成本-1200-1375-2408-2985短期投资14151719毛利3408231819742364应收票据1132138217032076销售一般和行政费用-354-188-201-220存货17068713351953研发费用-10-10-12-14其他流动资产5462108134营业利润3041212417662135非流动资产2704395349546138财务费用净额14000物业厂房和设备净额2605377746235504税前收入3057212617682137预付土地使用权净额80158312616所得税-537-374-311-376其他非流动资产18181818净利润2520175314581762总资产7593100291242815196少数股东净利润660511425514流动负债735108415592169归母净利润1860124110321248应付账款1033136831140股份补偿302302302302客户垫款-短期部分12298116142归母净利润Non-GAAP2162154413351550购买不动产厂房和设备的应付款项230345344377其他流动负债280328416511非流动负债213244409502主要财务比率客户预付款-长期部分153175307381会计年度2022A2023E2024E2025E其他非流动负债6069101122成长性总负债948132919682672营业收入增长率1745-199187221归母净资产4848639177269277毛利增长率2106-320-148198少数股东权益1797230827333247净利润增长率1914-304-168209总权益664587001046012524归母净利润Non-GAAP增长率1849-286-135161负债及权益合计7593100291242815196盈利能力毛利率740628450442归母净利润率Non-GAAP469418305290ROA3401419290ROE531221146147偿债能力资产负债率125132158176流动比率665560479418运营能力次现金流量表单位百万美元资产周转率073084084042会计年度2022A2023E2024E2025E存货周转率483321238182经营活动产生现金流量2467157813871635每ADR资料美元投资活动产生现金流量-1003-1173-1026-1081EPADSNon-GAAP-摊薄2798199717272006融资活动产生现金流量147342112每ADR归母净资产638984241018312227汇率影响-140000每ADR经营性现金流3251208018282156现金净变动2796409382566估值比率倍现金的期初余额724352039294311PE17242724现金的期末余额3520392943114877PB07060504注表中估值倍数按2023年3月1日收盘价计算请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外公司跟踪报告评级分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级公司股价或行业指数相对同期相关减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5证券市场代表性指数的涨跌幅其中无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确A股市场以沪深300指数为基准新三定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级板市场以三板成指为基准香港市场以推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数恒生指数为基准美国市场以标普500行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平或纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况有关财务权益及商务关系的披露兴证国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与温州名城建设投资集团有限公司民生银行南京银行南通分行如皋市经济贸易开发有限公司四川港荣投资发展集团有限公司镇江国有投资控股集团有限公司香港一联科技有限公司交银金融租赁有限责任公司交银租赁管理香港有限公司平度市城市开发集团有限公司德阳发展控股集团有限公司泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司成都陆港枢纽投资发展集团有限公司东台市国有资产经营集团有限公司澳门国际银行股份有限公司台州市黄岩经济开发集团有限公司上饶投资控股集团有限公司上饶投资控股国际有限公司嵊州市交通投资发展集团有限公司ZhejiangKunpengBVICompanyLimited杭州上城区国有资本运营集团有限公司长沙先导投资控股集团有限公司新昌县交通投资集团有限公司XLBVIINTERNATIONALDEVELOPMENTLIMITED龙口市城乡建设投资发展有限公司集友银行有限公司铜陵市国有资本运营控股集团有限公司盐城东方投资开发集团有限公司东方资本有限公司济南历城控股集团有限公司历城国际发展有限公司郑州地产集团有限公司香港象屿投资有限公司厦门象屿集团有限公司江苏腾海投资控股集团有限公司天津滨海新区建设投资集团有限公司兆海投资BVI有限公司赣州城市投资控股集团有限责任公司晋城市国有资本投资运营有限公司镇江文化旅游产业集团有限责任公司潍坊市城市建设发展投资集团有限公司郑州城建集团投资有限公司常德市城市建设投资集团有限公司海宁市城市发展投资集团有限公司邵东市城市发展集团有限公司济南高新控股集团有限公司绍兴市柯桥区建设集团有限公司江苏句容投资集团有限公司宁波市海曙开发建设投资集团有限公司山东仙境控股有限公司蓬莱阁烟台市蓬莱区旅游有限责任公司广州开发区投资集团有限公司绍兴市城市建设投资集团有限公司漳州市九龙江集团有限公司福建漳龙集团有限公司高邮市建设投资发展集团有限公司GaoyouConstructionInvestmentDevelopmentBVICoLtd重庆市合川城市建设投资集团有限公司西安市灞桥投资控股集团有限公司香港国际青岛有限公司青岛城市建设投资集团有限责任公司成都经开产业投资集团有限公司临沂城市发展集团有限公司临沂城市发展国际有限公司晋江市路桥建设开发有限公司福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司CoastalEmeraldLimited山东高速集团有限公司溧源国际有限公司南京溧水经济技术开发集团有限公司重庆市南岸区城市建设发展集团有限公司曹妃甸国控投资集团有限公司太原国有投资集团有限公司青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司漳州市交通发展集团有限公司无锡恒廷实业有限公司长沙金霞新城城市发展有限公司兰溪市交通建设投资集团有限公司岳阳市城市建设投资集团有限公司中国长城资产国际控股有限公司ChinaGreatWallInternationalHoldingsVILimited南洋商业银行有限公司泰兴市襟江投资有限公司浙江长兴金融控股集团有限公司扬州经济技术开发区开发集团有限公司南京未来科技城经济发展有限公司珠海华发集团有限公司临沂投资发展集团有限公司甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司株洲市城市建设发展集团有限公司湖州吴兴经开建设投资发展集团有限公司青岛胶州城市发展投资有限公司中原证券股份有限公司嵊州市城市建设投资发展集团有限公司兴业银行股份有限公司兴业银行股份有限公司香港分行绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司周口市城建投资发展有限公司湖州吴兴城市投资发展集团有限公司青岛胶州湾发展集团有限公司怀远县新型城镇化建设有限公司淮安市投资控股集团有限公司丹阳投资集团有限公司成都市羊安新城开发建设有限公司泰兴市智光环保科技有限公司泰安市城市发展投资有限公司江苏皋开投资发展集团有限公司湖州南浔旅游投资发展集团有限公司东台市交通投资建设集团有限公司珠海华发实业股份有限公司环龙控股有限公司无锡市广益建设发展集团有限公司浙江钱塘江投资开发有限公司湖州新型城市投资发展集团有限公司青岛开发区投资建设集团有限公司河南铁路投资有限责任公司堃博医疗控股有限公司郑州航空港兴港投资集团有限公司和誉开曼有限责任公司建发物业发展集团有限公司尚晋国际控股有限公司旷世控股有限公司TaishanCityInvestmentCoLtd益阳市赫山区发展集团有限公司佛山市高明建设投资集团有限公司重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司高密市交运天请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-海外公司跟踪报告评级然气有限公司上海中南金石企业管理有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司厦门国贸控股集团有限公司国贸控股香港投资有限公司中国新控股有限责任公司国晶资本BVI有限公司中原资产管理有限公司中原大禹国际BVI有限公司中国国际金融股份有限公司中国国际金融国际有限公司CICCHongKongFinance2016MTNLimited多想云控股有限公司成都中法生态园投资发展有限公司桐庐县国有资产投资经营有限公司润歌互动有限公司政金金融国际BVI有限公司济南市中财金投资集团有限公司百德医疗投资控股有限公司江苏省溧阳高新区控股集团有限公司江苏中关村控股集团国际有限公司绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司连云港港口集团山海香港国际投资有限公司漳州圆山发展有限公司镇江交通产业集团有限公司HigherKeyManagementLimited广州产业投资基金管理有限公司淮安市交通控股集团有限公司恒源国际发展有限公司建发国际投资集团有限公司湖州燃气股份有限公司新奥天然气股份有限公司新奥能源控股有限公司四海国际投资有限公司商丘市发展投资集团有限公司江苏瑞科生物技术股份有限公司青岛市即墨区城市开发投资有限公司交运燃气有限公司中南高科产业集团有限公司中国景大教育集团控股有限公司福建省蓝深环保技术股份有限公司宁波旷世智源工艺设计股份有限公司有投资银行业务关系使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司香港证监会中央编号AYE823于香港提供香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编200135邮编100020邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn深圳香港兴证国际地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼地址香港德辅道中199号无限极广场32楼全层邮编518035传真85235095929邮箱researchxyzqcomcn邮箱irxyzqcomhk请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-