我们的观点：大全新能源2022Q3毛利创新高，2022年利润释放；公司兼具硅料产能、成本、产品品质优势；长期受益于光伏需求景气，以及工业硅+有机硅+硅料+半导体硅布局。我们按PE估值给予公司目标价57.05美元/ADR，对应2022-2024年PE各为2.1x、2.5x、2.8x；目标价相较于现价有23.7%上涨空间，我们维持公司“审慎增持”评级，建议投资者关注。
　　2022Q3毛利创新高，计提股权激励费用：2022Q1-3，大全新能源的收入、毛利、归母净利润分别为37.44、27.39、14.87亿美元，分别同比+191.8%、+219.5%、+144.7%。从单季度数据来看，2022Q3，公司的收入、毛利、归母净利润分别为12.20、9.79、3.23亿美元，分别同比+108.2%、+124.9%、+10.6%，分别环比-2.0%、+3.4%、-48.5%；单季度毛利再创新高，主要由于硅料售价提升且单位成本环比下降；Q3归母净利润环比下滑，主要由于美股大全针对核心员工执行股权激励计划，在2022Q3确认了2.634亿美元的股权激励费用。
　　硅料产销两旺：2022Q3，大全硅料产量、销量各为33,401、33,126吨，分别同比+54.0%、+56.4%，分别环比-5.4%、-11.8%；Q3产量高于此前指引的3.1-3.2万吨，产销量环比稍有回落系因部分产线停产检修。
　　单位毛利再创新高：2022Q3，大全硅料单位毛利29.62美元/kg，同比+43.0%、环比+14.7%，再创新高。原因一是硅料供给偏紧，Q3大全硅料单价（不含税）继续上行至36.44美元/kg，同比+32.3%、环比+10.2%；二是工业硅粉供需关系阶段性改善、Q3价格整体环比回落，叠加大全规模效应加强，2022Q3大全硅料单位成本环比-6.1%至6.82美元，其中单位现金成本、单位折旧成本各为6.06、0.76美元，分别环比-6.9%、+1.3%。
　　硅料市占率居前，兼具成本及品质优势：
　　硅料市占率居前：截至2022Q3末，大全新能源硅料设计年产能10.5万吨，实际产能利用率可达到120%以上。据CPIA，2022H1全国硅料产量36.5万吨，大全市占率18.3%，位居第一梯队。
　　上调全年产量指引：公司拟于2022Q4继续完成分段例行检修，预计2022Q4产量3.0-3.2万吨，指引2022年全年产量13.0-13.2万吨，较年初指引的12.0-12.5万吨上调1万吨左右。
　　成本优势：硅料成本受电价、工业硅价格、单位折旧影响大。大全享受新疆优惠电价，叠加公司的工艺及规模优势，单位成本处于行业低位。产品品质优势：大全N型料布局早，已实现批量供给，并获下游主流客户验证通过，具备一定的先发优势。
　　包头工业硅+有机硅+硅料+半导体硅产能拓展公司长期空间：大全2021年12月和包头政府签订战略协议，拟建设30万吨/年工业硅+20万吨/年有机硅+20万吨/年硅料+2.1万吨/年半导体硅产能，预期投资332.5亿元。我们认为，大全布局工业硅、向上延伸产业链，可增强核心原料供应力、平抑成本波动；硅料扩产利于强化龙头优势；拓展有机硅和半导体硅则可降低对硅料主业的依赖，增强盈利稳定性，并扩展长期盈利空间。其中，一期10万吨硅料+1,000吨半导体硅项目已于2022年3月启动，预计2023Q2完工；一期15万吨工业硅项目预计2023Q3建成投产，届时包头10万吨硅料可实现100%原料自给。
　　风险提示：硅料价格波动，公司产能扩充不及预期，订单履约风险，技术替代或泄密风险。