核心观点：
　　社融低于预期主要拖累项是居民贷款，原因主要是4月地产销售数据、居民消费数据都可能有一定下滑。企业中长期贷款供需两端仍然旺盛，供给端银行在“资产荒”背景下有低息放贷的动力，而需求端基建、制造业和地产都在稳步复苏中，此外，还有一定年初抢跑的因素需要考虑。分析社融的支撑和拖累因素，我们认为后续社融有震荡转跌的可能，主要压力来自于信贷和政府债券，而企业债券融资可能随着利率下降逐步恢复。
　　前期社融数据虽然高增，但M2增速更高，社融-M2为负且差距较大，造成“资产荒”，从而引导利率向下。但需要注意，4月社融-M2有所收窄，读数为-2.1%（前值-2.4%），显示信用派生在央行的干预下略微有所下降，“资产荒”的程度对应有一定缓解的趋势。
　　摘要：
　　4月社融增量1.22万亿，增速维持10%（前值10%），同比多增2873亿元。
　　其中人民币贷款增量4431亿元，增速维持在11.7%（前值11.7%），同比多增815亿元。其中，企业中长期贷款相对增速较高，增量6669亿元，同比多增4017亿元；而居民中长期贷款重新进入回落区间，增量-1156亿元，同比多增-842亿元。
　　企业债权融资仍然拖累，4月增量2842亿，同比多增-809亿元。
　　简评：
　　基本情况：
　　4月社融增量1.22万亿，增速维持10%（前值10%），同比多增2873亿元。
　　其中人民币贷款增量4431亿元，增速维持在11.7%（前值11.7%），同比多增815亿元。其中，企业中长期贷款相对增速较高，增量6669亿元，同比多增4017亿元；而居民中长期贷款重新进入回落区间，增量-1156亿元，同比多增-842亿元。此外，企业债权融资仍然拖累，4月增量2842亿，同比多增-809亿元。
　　问题1: 4月社融数据为何低于预期：
　　4月社融大幅低于市场预期，在极低基数的背景下同比增速持平于10%。2022年4月，受到疫情的影响，社融同比增速由3月的10.5%大幅下降到10.2%，主要受累的是贷款特别是居民贷款。但今年在极低基数的背景下，4月社融增速仍然维持3月的10%，主要低于市场预期的部分是居民贷款和票据部分。
　　社融低于预期主要拖累项是居民贷款，原因主要是4月地产销售数据、居民消费数据都可能有一定下滑。居民长期贷款增量-1156亿元，同比多增-842亿元，与高品的30成商品房销售数据匹配。30城商品房销售面积数据显示，2023年3月商品房成交面积同比增速45%，而这一数值在4月降至31%，况且去年4月数据极低（-52%）。居民短期贷款数据亦有所下滑，新增-1255亿元，同比多增601亿元（主要是去年基数极低），居民短期贷款未能延续一季度高增的趋势。究其原因，一季度数据超预期复苏有所分化，在3月消费录得10.6%的新高后，高频数据显示，耐用品消费仍然偏弱造成消费后续增速难以再上台阶，从而对信用卡等短期居民消费贷产生压力。同时，地产数据增速回落亦造成消费贷款与装修装潢、短期置换贷款相关的部分受到拖累。最后，前期大幅调降MLF/LPR后，使用短期经营贷置换房贷的需求爆发式增长后可能有所回落，造成短期贷款走弱。
　　问题2:信贷中企业中长期贷款为何仍有韧性，中长期贷款为何没有转化为投资？
　　企业中长期贷款供需两端仍然旺盛，供给端银行在“资产荒”背景下有低息放贷的动力，而需求端基建、制造业和地产都在稳步复苏中，此外，还有一定年初抢跑的因素需要考虑。第一，供给端，银行在年初“开门红”的要求下，推动贷款增速回升的动力强劲，且一季度作为疫情后恢复生产生活的首个季度，银行放贷意愿自然较强。第二，需求端，央行一季度调查问卷显示一季度银行贷款需求指数为78.4%，为近十年同期新高，同比提升了6.1pct，其中基建、制造业、房地产、批发零售等行业贷款需求指数同比分别回升3.7、3.6、8.1与5.3pct，显示央行企业的信贷需求仍然较为高涨。
　　至于为何企业信贷数据和投资数据出现背离，我们认为需要考虑资金套利的可能性。由于理财赎回潮后债券利率大幅上行，十年期国债利率一度上行至2.9%以上，而信用利差更是明显放大。在此背景下，不排除有部分企业通过低息融资进行套利。如果按照一年期LPR融资成本3.65%计算，开年以来多数时间的高等级信用债利率接近和超过这一数值。况且还没有考虑在再贷款贴息的背景下，部分企业的融资成本可能低于LPR。
　　问题3:后续社融如何走？
　　分析社融的支撑和拖累因素，我们认为后续社融有震荡转跌的可能，主要压力来自于信贷和政府债券，而企业债券融资可能随着利率下降逐步恢复。第一，信贷方面，五月地产数据仍然延续4月略微回落的趋势，叠加前期换房积压需求逐步减弱，同时新房销售受到保交楼影响还未有明显恢复，居民购房的动力相对较弱，特别是购买新房的动力更弱。而实际上，购买新房对信贷的支持大幅高于二手房，一是新房往往对应于新增居民信贷而非置换，二是新房还有企业经营贷等配套，三是新房的信贷条件相对更为宽松。第二，政府债券方面，去年4月疫情导致的极高基数效应，使得今年二季度