本报告导读：
　　2022年分红比例超预期，2023年白鹤滩外送江苏电量落地电价较基准价上浮12.2%。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级：考虑到公司电价及来水等因素，上调2023~2024年EPS至1.43/1.55元（原1.33/1.35元），预计2025年EPS为1.63元。维持目标价27.66元，维持“增持”评级。
　　重视股东回报，分红比例超预期。公司2022年营收521亿元，同比-6.4%；归母净利润213亿元，同比-18.9%，符合公司业绩快报预期。公司1Q23营收154亿元，同比+58.1%；公司1Q23归母净利润36.1亿元，同比+15.2%，基本符合我们此前预期。公司2022年拟每股派息0.85元，同比+0.04元，分红比例94.3%（超出我们此前预期），高比例分红重视股东回报。
　　乌白注入拉动电量增长，白鹤滩外送江苏电价上浮。1Q23公司水电站发电量556亿千瓦时，同比+63.3%，主要受益于乌东德、白鹤滩完成注入后装机增长。截至1Q23末公司水电装机71.8 GW，同比+57.8%。2023年白鹤滩水电站送江苏省电量含税落地电价0.439元/千瓦时，较基准电价上浮12.2%。白鹤滩外送消纳区域经济发达且电力需求旺盛，我们预计白鹤滩正式送电价格有望保持相对较高水平。
　　抽蓄资源储备充裕，打开装机成长空间。截至2023年4月公司已锁定30~40 GW抽蓄项目资源，2022年10月公司首个抽蓄项目甘肃张掖抽水蓄能电站（1.4 GW）正式开工建设。叠加公司通过控股及参股等多方式参与新能源项目建设，公司权益装机仍具长期成长空间。
　　风险提示：来水不及预期、电价低于预期、投资收益低于预期等。