公司22年实现收入/利润同比+18.8%/+24.9%，虽然感染过峰对Q4造成一定拖累，但公司仍超额完成年初披露的15%增长目标。23Q1公司收入/利润同比+15.5%/+15.7%，符合市场预期。展望全年，公司锚定15%收入增长，销售口考核目标更高于此。随着宴席回补、消费力恢复，全年有望呈现先量后价良性发展，中高档以上产品有超预期可能，给予23-25年EPS预测为7.42、8.89、10.42元，当前股价对应23-24年分别为20/17xPE，安全边际充分，给予22x目标估值，对应目标价166元，维持“强烈推荐”投资评级。
　　感染过峰拖累Q4表现，全年完成既定目标。公司2022年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为301.0/93.8/92.8亿，同比+18.8%/+24.9%/+25.8%，超额完成年初披露的15%增长目标。其中Q4受全国感染过峰影响，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润36.2/3.1/4.3亿，同比+6.3%/+3.7%/-17.1%。现金流方面，22年公司实现销售收现308.9亿，同比-16.1%，22年末合同负债137.4亿（同比-13.1%），环比Q3末增加55.7亿（21年同期环比增加92.9亿）。经营性现金净流量同比-76.2%至36.5亿，与去年同期基数较高，以及22年末疫情压力下动销不畅导致渠道回款压力增加有关。
　　中高档酒产品占比提升推动吨价+13.1%，经销商体系进一步调整。公司22年白酒收入同比+20.0%至293.4亿，销量同比+6.2%至19.5万吨，吨价同比+13.1%至15.0万，受益于M6+和水晶版M3的占比提升，吨价涨幅相比21年明显加速。其中，中高档酒实现收入262.3亿（+21.9%），22H2增速放缓至+11.8%主要系疫情对商务宴席等消费造成较大影响所致。分区域看，22年公司省内外分别实现收入133.2/161.8亿，同比+15.3%/+23.7%，推动省外占比+1.7pcts至54.8%。22年公司对渠道结构和经销商体系作出进一步调整，省内外经销商数量环比22H1分别+132/+337家。
　　毛利率承压，费用率下降，净利率低基数下大幅提升。公司22年毛利率同比-0.72pct至74.6%，中高档酒和普档酒毛利率分别-1.0/-8.76pcts，与直接材料同比+31.8%以及Q4疫情造成中高档产品场景缺失有关（22Q4毛利率-2.77pcts）。广告促销费同比+26.3%至24.1亿，推动销售费用同比+17.9%至41.8亿，销售费用率-0.1pct至13.9%。管理费用同比+5.8%至19.4亿，规模效应摊薄费用率（-0.79pct）至6.4%。22年公司主营税金率-1.79pcts至14.6%，财务费用由-4.0亿下降至-6.4亿（定期存款增加带来利息增加），公允价值变动收益由-7.2亿收窄至-3.2亿。虽然22年公司毛利率受成本上涨略有承压，但费率优化+公允价值变动收益负向贡献减少带动净利率大幅提升1.53pcts至31.2%。
　　场景修复背景下，Q1稳健增长。公司23Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为150.5/57.7/56.7亿，同比+15.5%/+15.7%/+15.7%，按照22年报中披露23年15%的增长目标稳步推进。公司Q1销售收现103.2亿，同比+28.9%，Q1末合同负债69.7亿，环比22年末减少67.7亿（去年同期环比减少60.4亿），经营性现金流由-30.6亿增长至14.0亿。合并22Q4+23Q1看，公司收入/净利润分别同比+13.6%/+15.0%，销售收现-23.5亿。公司收入/净利润分别同比+13.6%/+15.0%，销售收现-23.5亿。Q1返乡消费拉动下海天增长较快，毛利率-0.7pct至76.6%。主营税金率/销售费用率/管理费用率-1.11/+0.81/-0.32pct至15.7%/7.4%/3.7%，财务费用由-0.97亿减少至-1.36亿，净利率微增0.05pct至38.3%。
　　投资建议：市场发展良性，全年先量后价。近期渠道反馈，当前公司回款进度50%，发货40%+，M6+控货提价库存去化修复渠道信心。展望全年，公司锚定15%收入增长，销售口考核目标更高于此，随着宴席回补、消费力恢复，全年有望呈现先量后价良性发展，中高档以上产品有超预期可能，给予23-25年EPS预测为7.42、8.89、10.42元，当前股价对应23-24年分别为20/17xPE，安全边际充分，给予22x目标估值，对应目标价166元，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、省外扩张受阻、改革进度不及预期等