事件描述
　　凯伦股份发布年报及一季报：公司2022全年实现收入21.3亿元，同比下滑18%，归属净利润-1.6亿元，上年同期为0.7亿元。对应4季度实现收入5.9亿元，同比下滑10%，归属净利润-1.8亿元，同比下滑70%。2023年1季度实现收入5.1亿元，同比增长56%，归属净利润0.34亿元，同比增长300%。
　　事件评论
　　地产下行收入承压，但降幅逐季度收窄。公司全年收入21.3亿元，同比下滑18%。从品类看，公司防水卷材收入同比下降25%，防水涂料收入同比下降10%。一方面是受地产需求影响较大，2022年全年房屋新开工面积同比下滑39%，全年房屋竣工面积同比下滑15%，另一方面公司适当控制集采业务发展节奏和规模。公司22Q1-22Q4单季度收入增速分别为-27%、-23%、-13%、-10%，随行业筑底，公司单季度收入降幅也已显著收窄。
　　沥青价格大幅上涨，全年盈利下行。全年毛利率为19.5%，同比下滑10.9pct，其中防水卷材毛利率为20.4%，同比下滑14.1pct，主要原因是原材料沥青价格大幅上涨，参考隆众资讯，2022年全国沥青市场均价约4200元，同比提升30%以上；防水涂料毛利率为19.4%，同比增长2.0pct，或主要为乳液等成本下行所致。全年期间费用率约21.5%，同比上升3.3个百分点，其中销售、管理、研发、财务费率分别同比变动+0.3、+1.9、+0.8、+0.4个百分点，或主要源于收入下滑带来费用分摊加大。公司全年计提信用减值损失为1.3亿元，上年同期为2.5亿元。最终全年归属净利率为-7.5%，同比下降10.3个百分点。
　　经营质量开始提升。公司2022年经营性的现金流净额为0.5亿元，为2017年以来首次转正，2018-2021年分别约-0.2、-0.5、-1.1、-3.4亿元。公司2022年末应收账款及票据约19.5亿元，同比下降0.7亿元。公司2022年收现比为1.05，较2021年的0.62显著回升，或主要源于主动收缩回款慢、风险高的工程项目，同时加大应收款催收力度。但是在沥青成本大幅上涨下，公司付现比亦有上升，2022年为1.10，而2021为0.78。
　　 1季度经营已迎来较大改善。公司1季度收入5.1亿元，同比增长56%。一季度毛利率为22.7%，同比上升2.1pct，在沥青价格仍同比上行的背景下，或由于收入规模增加带来毛利率回升。一季度费用率为20.0%，同比下降0.7pct，其中销售、管理、研发、财务费率分别同比变动+1.3、-4.9、+0.1、+2.8pct。1季度信用减值损失较少，仅约500万元。最终1季度归属净利率约6.8%，同比上升4.1pct，实现归属净利润同比增长约300%。
　　 β上行期，有望展现盈利弹性。在地产复苏周期下，公司收入弹性显著，且去年2季度后沥青价格较高，在当前沥青价格下，毛利率压力有望同比大幅减轻，盈利弹性更高。另外公司积极拓展高分子防水材料应用场景，推动光伏与建筑防水跨界融合，开拓新增长点。预计2023-2024年归属净利润1.7、2.8亿元，对应PE估值34、20倍，继续推荐。
　　风险提示
　　1、房地产行业回暖不及预期；
　　2、原材料价格继续上涨。