研究报告全文：2023年2月12日公司研究高分子防水卷材引领者紧抓光伏屋顶新机遇凯伦股份300715SZ首次覆盖报告要点买入首次国内高分子防水卷材领军企业困境反转可期凯伦股份主营防水材料生产销当前价1445元售与施工尤其在高分子防水卷材领域独树一帜2017年上市以后借助资本市场力量迎来快速发展2021H2开始面临地产需求下滑原材料价格高企作者产业链风险暴露公司经营阶段性承压2022年预亏10-15亿元但我们认为分析师孙伟风伴随地产市场触底复苏叠加公司自身渠道拓展光伏屋面等新兴业务开拓后续执业证书编号S0930516110003将重回增长通道当前原材料价格逐步下行减值风险充分释放公司业绩拐点021-52523822或已明确sunwfebscncom立足高分子卷材赛道有望乘势而起高分子防水卷材对环境更为友好施工安分析师冯孟乾执业证书编号S0930521050001全性更高符合我国环保政策受到政府鼓励推广住建部已正式出台防水新规对建筑物防水材料的品质和用量提出更高的要求其中金属屋面二级以上防水要010-58452063fengmqebscncom求必须采用至少一道防水卷材高分子防水卷材更匹配其使用需求或迎来需求扩容公司高分子防水卷材盈利能力更强已明确该业务仍是未来核心发展方向联系人陈奇凡规划2024年其业务营收要达到总营收的50左右021-52523819chenqfebscncom推出融合光伏屋顶系统打开成长新空间政策推动我国建筑屋顶分布式光伏大发展工商业建筑屋顶光伏是重要发力点22年前三季度新增装机量已超户用光伏我们测算工商业及公共建筑领域21-25年间合计可用于安装分布式光伏的市场数据屋顶面积达到987亿平米至2035年可利用面积达到468亿平米总股本亿股385公司依托融合光伏屋顶系统成为分布式光伏产业链系统服务商有望进入成长总市值亿元5562快车道且下游工商业业主回款情况要优于房企随着该项业务的不断拓展公一年最低最高元10431692近3月换手率3140司经营质量也将持续提升分布式光伏系统的安装将增加工商业金属屋顶渗漏隐患凯伦股份推出融合光伏屋顶系统可有效降低后续运营和维修成本国际股价相对走势通用型单层屋面系统我们测算整体成本回收期约为67年已具备一定吸引力而性价比更高的经济适用型TMP融合瓦初始投资成本仅较彩钢板高出1030左右但25年内无需翻修此外公司与固德威联合推出的银河系列轻-1质光电建材亦有较好发展前景-12盈利预测估值与评级我们预测22-24年公司归母净利润分别为-111145-22257亿元当前PS仅位于17历史分位在地产政策博弈期22Q4-23Q1-33处于困境反转阶段且估值低基金持仓少的凯伦股份极具投资价值伴随地产0222052208221122需求触底防水新规落地和渠道布局完善后续增长具备韧性公司未来将重新凯伦股份沪深300聚焦成长性更优的高分子卷材业务并依托分布式光伏发展机遇针对光伏屋顶防水痛点推出融合光伏屋顶系统有望打开长期成长新空间首次覆盖给予买收益表现入评级1M3M1Y风险提示防水材料需求恢复不及预期原材料价格上涨风险防水新规落地不相对118-741-562及预期融合光伏屋顶系统推广不及预期自由现金流持续为负绝对358098-1202资料来源Wind公司盈利预测与估值简表指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元20082586222128143549营业收入增长率72332880-141226712612净利润百万元27972-111145257净利润增长率10566-7418-254467766EPS元163018-029038067ROE归属母公司摊薄2084256-450554909PE9783822PB1820232120资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-02-10注公司2020年底股本171亿股2021年底股本390亿股当前385亿股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告凯伦股份300715SZ目录1国内高分子防水卷材领军企业511立足差异化竞争迅速发展成就凯伦速度512熬过至暗时刻困境反转可期62立足高分子卷材赛道有望乘势而起821高分子卷材当前应用比例不高未来有望提升822防水新规出台助力高分子卷材需求扩容1023高分子卷材仍是公司未来发展核心方向103推出融合光伏屋顶系统打开成长新空间1231工商业屋顶分布式光伏市场空间广阔1232融合光伏屋顶系统解决金属屋面防水痛点1533融合光伏屋顶系统有望迎来快速推广1734打造发展新契机促进经营质量改善194关键假设及盈利预测205估值与投资建议2351相对估值2352投资建议与评级236风险分析24敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告凯伦股份300715SZ图目录图1公司发展历程5图2公司股权结构截至2022年9月30日5图3公司子公司情况截至2022年9月30日6图42021年公司主营业务构成占比6图52021年主营业务毛利率情况6图6公司营业收入变动情况7图7公司归母净利润变动情况7图8沥青价格走势元吨7图9凯伦股份单季度毛利率与净利率变动情况7图10国内外防水材料市场中高分子卷材占比8图112021年我国防水材料市场中各品类占比8图12明火热熔法施工9图13高分子防水卷材施工9图14公司MBP高分子材料产品11图15公司TPO高分子材料产品11图162012-2017年沥青基与高分子防水卷材毛利率情况11图17防水行业上市公司毛利率情况对比11图18BAPV建筑附着屋顶光伏15图19BIPV建筑光伏一体化屋顶15图20凯伦CSPV全生命周期光伏屋顶系统解决方案5大核心优势15图21凯伦股份单层屋面系统116图22凯伦股份单层屋面系统216图23凯伦股份TMP融合瓦系统17图24凯伦股份TMP融合瓦的六大优势17图25金属屋面场景17图26单层屋面场景17图272021-2030年我国工商业分布式光伏系统初始全投资变化趋势元W18图28凯伦股份TMP融合瓦与彩钢瓦投入成本对比19图29防水上市企业收现比20图30中国化学和中国建筑净现比20图31凯伦股份PSTTM表现标准差28图32凯伦股份PSTTM表现分位值28敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告凯伦股份300715SZ表目录表1高分子防水卷材与改性沥青基防水卷材对比8表2相关政策限制沥青基防水材料明火施工方式9表3防水新规针对屋面工程主要指标变化10表4各地区推进分布式光伏安装政策一览12表52018-2020年我国工商业及公用建筑用地存量和增量情况亿平方米14表6工商业及公用建筑存量可改造光伏屋顶面积测算亿平方米14表7大型工业厂房光伏屋面整体造价及投资回收期测算19表8公司与多家光伏产业链企业签署战略合作协议20表9凯伦股份盈利预测关键假设21表10凯伦股份可比公司估值比较23敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告凯伦股份300715SZ1国内高分子防水卷材领军企业11立足差异化竞争迅速发展成就凯伦速度凯伦股份是一家集防水材料生产研发销售与施工为一体并提供系统化服务的建筑防水材料生产商2011年7月公司由钱林弟李忠人创立于江苏苏州成立之初便聚焦于高分子防水卷材领域的发展目标成为该领域的领军企业公司在创立之后迅速发展壮大2014年12月实现新三板挂牌2017年10月成功在深交所上市2020年8月市值首次突破百亿公司实现了3年从创立到新三板挂牌3年从挂牌到转板上市3年从上市到市值突破百亿的凯伦速度图1公司发展历程资料来源wind公司官网光大证券研究所绘制公司股权结构稳定管理层对公司掌控能力较强公司董事长钱林弟及其女钱倩影为一致行动人截至2022年9月底通过凯伦控股投资间接持有公司4368的股份同时钱林弟直接持有公司674股份并通过苏州绿融投资合伙集团间接持有公司141的股份最终钱林弟及其一致行动人合计持有公司约5183的股份是公司实际控制人总经理及公司董事李忠人直接或间接持有公司合计888的股份其他公司高管也多有持股管理层持有公司股份占总股份的比例合计约为6308图2公司股权结构截至2022年9月30日资料来源公司公告光大证券研究所绘制截至2022年9月30日公司在江苏苏州河北唐山湖北黄冈四川南充已建成四个生产基地位于苏州的年产能1亿平米的高分子产业园也已顺利投产同时在广西贵港江苏宿迁的生产基地也在陆续建设中未来公司产品能够辐射华东华北华中西南华南西北绝大部分市场区域随着公司逐渐完成全国布局规模不断扩张在敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告凯伦股份300715SZ降低管理和服务成本的同时进一步提升服务质量和响应速度有望持续扩大市场占有率和影响力图3公司子公司情况截至2022年9月30日资料来源公司公告光大证券研究所绘制12熬过至暗时刻困境反转可期公司目前形成了以防水卷材防水涂料销售为主导防水施工服务为辅的业务格局2021年公司防水卷材防水涂料防水施工三大业务分别实现营收1788576180亿元占总营收比例分别为69142229697实现毛利率344717422752其中防水卷材的盈利能力最强图42021年公司主营业务构成占比图52021年主营业务毛利率情况资料来源Wind光大证券研究所截至2021年年报资料来源Wind光大证券研究所截至2021年年报2017年上市至2020年公司借助资本市场力量产能迅速扩张市占率持续提升带来营收的快速增长2020年凯伦股份实现营收2008亿元同比增长7233增速高于东方雨虹的197和科顺股份的3409实现归母净利润279亿元同比增长10566拉长时间线2013年-2020年公司营收复合增长率为5152同样高于东方雨虹的2838及科顺股份的3402公司在2018年首次进入中国房地产开发企业500强首选品牌防水材料类榜单2022年公司产品首选率达到6地产需求下滑原材料价格高企产业链风险暴露三重压力下2021H2开始公司经营阶段性承压2022年公司预亏10-15亿元21H2房地产明确进入下敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告凯伦股份300715SZ行周期销售面积增速逐步转负同时部分房企暴雷加剧产业链信用风险防水行业整体面临业绩下滑及经营质量恶化困难防水材料属于轻资产行业沥青等石化产品原材料在成本中占比高超过80而沥青价格从2021年3252元吨的低位持续上涨至2022年7月1日最高达到5600元吨2021年公司实现营收2586亿元增速放缓至2880归母净利润同比下降74182022前三季度公司营收同比下降2024归母净利润同比下降8747最艰难时刻或已度过业绩向上弹性有望释放我们认为地产需求并非快速地自然消失而是居民购买力与意愿的暂时被压制随着稳地产政策的持续发力及市政基建项目的加快落实防水材料下游需求将迎来改善公司自身也在加大渠道业务拓展和经销商开发力度维持收入增长韧性2022H1经销商客户数量同增47预计2022年底累计接近1000家长期规划渠道收入占比将为60当前沥青等原材料价格已现回落趋势2022年12月30日沥青价格降至4300元吨较年内高点回落232业绩拐点不断明确此外公司已充分计提减值21年计提信用减值25亿22年预计计提15-17亿风险释放充分图6公司营业收入变动情况图7公司归母净利润变动情况资料来源Wind光大证券研究所截至2022年三季报资料来源Wind光大证券研究所截至2022年三季报图8沥青价格走势元吨图9凯伦股份单季度毛利率与净利率变动情况资料来源Wind光大证券研究所截至2022年12月30日资料来源Wind光大证券研究所截至2022Q3敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告凯伦股份300715SZ2立足高分子卷材赛道有望乘势而起21高分子卷材当前应用比例不高未来有望提升高分子防水卷材是以合成橡胶合成树脂或二者的共混体为基料加入适量的化学助剂和填充剂等采用密炼挤出或压延等橡胶或塑料的加工工艺所制成的可卷曲片状防水材料按照主要成分产品大致可分为三元乙丙橡胶EPDM卷材聚氯乙烯PVC卷材热塑性聚烯烃类TPO防水卷材高分子自粘预铺MBP防水卷材等高分子防水卷材与改性沥青基防水卷材相比在均质性耐腐蚀性及耐久性等方面更具有优势除此之外其采用冷施工工法具有施工速度更快安全性更高环保无污染等优点不过目前我国高分子防水卷材的原料如EPDM丁基橡胶等绝大部分需要进口导致产品价格相对较高推广度和受欢迎程度都不如改性沥青基防水卷材表1高分子防水卷材与改性沥青基防水卷材对比分类改性沥青基卷材高分子卷材品种高聚物改性沥青防水卷材自粘沥青防水卷材氧化沥青防水卷材树脂类防水卷材片材橡胶类防水卷材片材橡塑类防水卷材制作方法以改性沥青为涂盖层纤维织物或纤维毡为胎体两边撒布隔离材以合成橡胶树脂或两者混合体为基础材料加入适量化学助剂和填充料料经橡胶或塑料加工制成产品SBSAPP无胎基和聚酯胎基自粘型改性沥青卷材氧化沥青或TPOPVC高密度聚乙烯自粘胶膜卷材EPDM氧化聚乙烯橡胶共混卷优质氧化沥青卷材材特性美观性不足养护维护麻烦耐久性不足但是防水性能满足基本匀质性好拉伸强度高耐腐蚀能力强耐久性好外形美观可做装饰品建筑结构需求技术相对成熟成本相对较低施工简便环保但是原料依赖于进口成本相对较高应用领域一般工业与民用建筑屋面地下工程防水地铁隧道桥梁和高地铁隧道桥梁建筑屋面地下以及种植屋面工程作防水层一般建架桥沥青混凝土铺装的桥面防水以及机场跑道的反射缝等筑的非外露屋面建筑潮湿外露屋面防水层钢结构建筑等资料来源聚合物改性沥青防水卷材情况简介李军伟高分子防水卷材的应用及发展雍奎刚孙晓丹光大证券研究所整理相比之下改性沥青基防水卷材的生产和应用技术已非常成熟在造价较低的同时足以满足大部分防水领域的需求除特定场景外高分子防水卷材在竞争中并不占优势因此所占市场份额不高未来具有较大提升空间2021年我国高分子防水卷材仅占防水材料市场份额的11SBSAPP改性沥青防水卷材占到36然而在一些欧洲发达国家如英国德国瑞士及荷兰其高分子卷材的市占率早已达到30以上日本高分子卷材市场占有率超过了35美国更是达到了70以上图10国内外防水材料市场中高分子卷材占比图112021年我国防水材料市场中各品类占比资料来源公司官网光大证券研究所整理截至2011年资料来源中国建筑防水协会光大证券研究所高分子防水卷材对环境更为友好施工安全性更高符合我国环保政策受到政府鼓励未来或将加快对高污染产品的替代应用有望得到推广敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告凯伦股份300715SZ改性沥青防水卷材大多采用火焰枪热熔施工法对环境污染较大安全性较差部分城市如北京青岛和上海等地早在多年前就已先后禁止在特定场景下使用热熔施工材料和工艺而高分子卷材的施工均可以采用冷粘法施工不存在热熔施工带来的问题我国政府也在持续鼓励高分子卷材的应用2018年工信部发布建材工业鼓励推广应用的技术和产品目录2018-2019年本高分子卷材成为防水材料产品中唯一获得工信部鼓励推广应用的产品2019年国家发改委发布产业结构调整指导目录2019鼓励地下管廊桥梁隧道岛礁设施以及海工设施等多个领域使用高分子防水卷材2021年5月成都市住建局出台关于提升新建商品住宅建设品质的技术规定征求意见稿要求新建商品住宅项目禁止使用热熔施工的SBS改性沥青类防水卷材2021年6月发布成都市新建商品住宅技术管理规定要求政府投资项目应全部使用高分子防水材料其他项目优先采用高分子防水材料或水性防水涂料图12明火热熔法施工图13高分子防水卷材施工资料来源朗凯奇防水涂料光大证券研究所整理资料来源银荷PVC防水卷材光大证券研究所整理表2相关政策限制沥青基防水材料明火施工方式单位文件时间内容自2015年7月1日起在青岛市新建改建扩建维关于禁止使用热熔施工SBS改性沥青类防水卷材溶青岛城乡建设委员会2015年7月7日修工程中禁止使用热熔施工SBS改性沥青类防水卷剂型建筑防水材料的通知材使用明火热熔法施工的沥青类防水卷材禁止在地下密北京市住房和城乡建设北京市禁止使用建筑材料目录2018年版2019年4月1日闭空间通风不畅空间和易燃材料附近的防水工程中委员会使用明火热熔法施工的改性沥青类防水卷材禁止在地下密上海市住房和城乡建设上海市禁止或者限制生产和使用的用于建设工程的材2020年6月28日闭空间通风不畅空间和附近有易燃材料的建筑工程管理委员会料目录2020版中设计使用关于提升新建商品住宅建设品质的技术规定征求意见禁用热熔型SBS防水卷材溶剂型建筑防水涂料防2021年5月25日成都市住房和城乡建设稿水材料质保期不低于10年局关于政府投资项目使用水性建筑涂料高分子防水材料6月1日起在政府投资项目中全面使用水性建筑涂料2021年5月25日的通知和高分子防水材料沥青类防水卷材热熔工艺不得用于地下密闭空间通房屋建筑和市政基础设施工程淘汰危及生产安全施工风不畅空间易燃材料附近的防水工程可替代防水住建部2021年7月1日工艺设备和材料目录第一批征求意见稿卷材为高分子增强复合防水卷材自粘类改性沥青防水卷材高密度聚乙烯自粘胶膜防水卷材等资料来源各政府部门官网光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告凯伦股份300715SZ22防水新规出台助力高分子卷材需求扩容住建部出台防水新规房屋防水设计年限提升利好高分子卷材需求2019年住建部就已推动建筑与市政工程防水通用规范的意见征集并于2022年10月24日正式出台新规当前防水工程普遍的保修期是5年防水新规对不同使用环境下的防水设计工作年限有新的要求如屋面工程一律提升为不低于20年室内工程不低于25年地下工程不低于工程结构设计工作年限防水设计工作年限要求的提升将会使下游客户对防水材料的品质和用量提出更高的要求防水新规对屋面工程的单位防水材料用量和各级别设防道数提出了更严格的要求1增加防水卷材厚度外露型高分子防水卷材的一级防水厚度不应小于18mm二级防水厚度不应小于15mm此前分别为15mm和12mm2提升设防道数平屋面和瓦屋面的一级防水等级防水层为不少于3道此前为不少于2道且明确其中防水卷材层不少于1道金属屋面二级防水等级以上的防水层由原来的无防水卷材明确增设1道防水卷材表3防水新规针对屋面工程主要指标变化指标类型防水新规建筑与市政工程防水通用原标准GB50345-2012屋面工程技术规范规范设计屋面20年一级防水20年二级防水10年工作年限厚度外露型高分单层使用时一级防水厚度18mm一级防水厚度15mm二级防水厚度要求子防水卷材二级防水厚度15mm三级防水厚度12mm12mm平屋面一级防水道数3道二级防水道数2一级防水道数2道二级防水道数1道瓦屋面道且均卷材防水层1道设防道数金属屋面一二级防水道数2道且防水卷材一级防水道数1道二级防水对防水卷材不1道做要求资料来源住建部光大证券研究所整理金属屋面有望成为拉动高分子卷材需求的主力军目前大多数钢结构厂房采用彩钢板作为屋面较少辅以其他防水措施因此使用到一定年限就会出现锈蚀漏水等问题一旦出现渗漏仅采用修补治标不治本防水新规明确金属屋面二级以上防水必须采取一道防水卷材而成本较低的传统沥青基卷材存在以下问题并非金属屋面的最佳选择1明火热熔SBS改性沥青需用液化气喷枪明火热熔施工施工过程中喷火会对彩钢板造成损坏2单位重量更高增加屋面的承重压力3耐老化性差极易脱离屋面4容易释放酸性溶剂液体从而腐蚀金属屋面因此我们认为金属屋面领域防水需求或带动高分子防水卷材市场的有效扩容23高分子卷材仍是公司未来发展核心方向高分子防水卷材历来是凯伦股份的拳头产品已成为公司一张极具代表性的名片作为国内最早进行高分子防水材料研发和推广应用的企业之一凯伦股份坚持高质量市场定位率先突破了高分子自粘胶膜防水材料生产以及相关应用技术的难题通过高分子卷材的差异化竞争策略形成自身优势敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告凯伦股份300715SZ图14公司MBP高分子材料产品图15公司TPO高分子材料产品资料来源公司官网光大证券研究所资料来源公司官网光大证券研究所高分子卷材产品附加值更高盈利能力更强2012-2017年1公司高分子防水卷材的营业收入和毛利率总体呈增长态势毛利率由16快速增至462012年营收19388万元毛利率为1593至2017年营收增长至139亿元毛利率达到4569占总营收比例达到3514并占防水卷材业务收入的4239凯伦股份自2018年开始毛利率领跑上市防水企业高分子卷材业务功不可没2020年公司毛利率达到4320分别领先东方雨虹和科顺股份616和626pct2021年公司毛利率降至3034与东方雨虹持平领先科顺股份183pct2022年前三季度公司毛利率增速下滑较明显降至2113图162012-2017年沥青基与高分子防水卷材毛利率情况图17防水行业上市公司毛利率情况对比资料来源wind光大证券研究所资料来源wind光大证券研究所公司借助资本市场加速扩大其沥青基防水卷材业务但明确未来核心战略仍将回归高分子防水卷材公司斥资15亿元的高分子产业园项目于2021年7月12日在苏州举行试产暨开业仪式引进自意大利和德国进口的全套生产线生产技术全球领先规划年产能1亿平方米其中意大利进口的生产线在国内首次实现玻璃纤维内增强G类和玻璃纤维内增强带纤维背衬GL类的TPO防水卷材的生产根据公司公告称至2024年公司规划高分子防水材料的收入将占到公司销售收入的50动能除来自于原有底板材料MBP产品渗透率的提升外增量主要来自单层屋面系统和光伏屋面系统1公司在深交所上市之后2018年起不再单独披露高分子卷材的经营状况敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告凯伦股份300715SZ3推出融合光伏屋顶系统打开成长新空间31工商业屋顶分布式光伏市场空间广阔政策鼓励分布式光伏发展21年装机量已超集中式光伏当前光伏发电系统分为集中式和分布式集中式光伏充分利用荒漠地区丰富和相对稳定的太阳能资源构建大型光伏电站接入高压输电系统供给远距离负荷分布式光伏主要依托于建筑物表面就近解决用户的用电问题通过并网实现供电差额的补偿与外送根据国家能源局数据2021年全国新增光伏并网容量5488万千瓦其中分布式光伏2928万千瓦占比534双碳政策有望推动我国分布式光伏发展而建筑屋顶往往是最易接受太阳光照条件的地方是安装分布式光伏的理想场所建筑领域也需寻找低碳环保的发展路径建筑与光伏结合可有效实现节能减排是推行绿色建筑的有效手段政府陆续出台相关政策鼓励各地区进行分布式光伏安装覆盖以及屋顶分布式光伏开发工作2021年6月20日国家能源局下发关于报送整县市区屋顶分布式光伏开发试点方案的通知明确指出将在全国范围内开展推进屋顶分布式光伏的相关开发试点工作要求市镇机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不得低于50学校村舍医院以及村委等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不得低于40工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电不得低于30农村居民住宅建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不得低于202021年9月国家能源局公布全国整县推进分布式光伏试点名单共包括676个县市区在地方政府层面多地区不断出台相关文件推动屋顶分布式光伏的应用拓展2021年9月河南省印发河南省加快推进屋顶光伏发电开发行动方案明确力争用3年左右时间全省分布式光伏发电规模大幅提高整县市区屋顶分布式光伏开发试点落地见效重点在党政机关校园医院基础设施公共建筑等领域发展光伏应用浙江省发布浙江省整县市区推进屋顶分布式光伏开发工作导则要求1现有建构筑物屋顶安装比例党政机关办公用房达到55以上车站学校医院等公共建筑达到45以上工商业建筑达到35以上特色小镇开发区园区可利用的建筑屋顶达到60以上2新建建构筑物屋顶安装比例新建工业厂房达到80以上新建民用建筑推广建筑一体化光伏发电系统安装比例达到60以上其中未来社区安装比例达到80以上新建改建大型停车场地等公共基础设施安装比例达到100左右表4各地区推进分布式光伏安装政策一览省份文件发布日期内容试点目标和内容以所辖县市区为试点地区结合乡村振兴老旧小区改造光伏惠民等工作福建省发展和改革委员会推进具备条件的农村乡镇城市住宅集中安装建设户用光伏明确各有关设区市发改委根据本地福建省关于开展户用光伏整县集2021年5月20日光照资源条件和户用光伏建设条件组织所辖县市区开展户用光伏整县集中推进试点申报工中推进试点工作的通知作优先支持光照资源好的地区开展试点原则上年总辐射量应达到1250kWh平米试点地区允许分类分批推进先行开展乡镇街道集中推进试点示范国家发展改革委副主任连山东具备整县推动分布式光伏规模化开发试点的基础条件要按照宜建尽建光储体政企联维良在山东召开整县分布山东省2021年6月2日手多元投资补贴缓退信贷支持修规立标便利入网改网改制安全美观等10个方面的式光伏规模化开发试点工要求为全面推进整县分布式光伏规模化开发探索路子树立标杆作座谈会敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告凯伦股份300715SZ省份文件发布日期内容广东省能源局关于报送整为加快推进分布式光伏发电发展国家能源局结合实施千家万户沐光行动将组织开展整县市县市推进户用和屋顶广东省2021年6月3日推进户用和屋顶分布式光伏开发试点工作请具备较大规模开发利用屋顶资源且电网接入和消纳分布式光伏开发试点方案条件良好的地市积极组织申报试点方案请于2021年6月30日前报送广东省能源局的通知要求各市按照要求分类梳理各县区自然人分布式户用和非自然人分布式光伏项目户数陕西省发展和改革委员会规模组织对屋顶厂房工商业农户类型荷载周边遮挡情况电网接入等建设条件调查陕西省关于开展分布式光伏整县2021年6月4日摸底同时各市成立专班选择2-3个县区提出市级分布式光伏整县推进工作方案于2021推进试点工作的通知年6月21日前将试点工作保送至陕西发改委通过开展户用光伏整体推进试点工作推动各地科学规划探索省内光伏整体推进模式创新完善江西省发展和改革委员会户用光伏发展机制加快全省光伏应用发展鼓励县企合作按照自愿的原则开展户用光伏整县江西省关于开展户用光伏整体推2021年6月11日整镇推进的工作通知指出为加快推进分布式光伏发电的发展将组织开展整县市整乡镇进试点工作的通知场推进户用光伏开发试点工作请具备较大规模开发利用屋顶资源且电网接入和消纳条件良好的地市积极组织申报试点方案甘肃省将结合市州太阳能资源条件光伏发电发展现有基础及布局等因素按照310X框架开展户用光伏整县集中推进试点工作并于2021年7月2日前报送甘肃发改委要求各试点地区结合甘肃省发展和改革委员会乡村振兴者旧小区改造等工作推进具备条件的农村乡镇城市住宅集中安装建设户用光伏甘肃省关于开展分布式光伏整县2021年6月16日重点推动可利用屋顶面积充裕电网接入和消纳条件好的工业园区大型公共建筑等发展分布式光推进试点工作的通知伏发电鼓励新建工业园区新增大型公共建筑建设分布式光伏通过整县集中推进试点降低城乡居民用电成本推动户用光伏建设模式创新促进光伏产业发展择优选择县市区申报试点所辖县市区8个及以上的市申报数量不超过2个其余市安徽省能源局关于报送整不超过1个重点做好四类屋顶即党政机关公共建筑工商业厂房农村居民屋顶可开发利安徽省县市区屋顶分布式2021年6月26日用面积的摸查县市区试点方案需于2021年7月8日前汇总报送能源局逾期未报视为放光伏开发试点方案的通知弃申报安徽省能源局将视情对县市区试点方案组织评审并根据评审情况结合电网接入消纳等条件择优确定向国家能源局申报的县市区试点方案现有建构筑物党政机关办公用房建筑屋顶安装比例达到55以上车站学校医院等公共建筑屋顶安装比例达到45以上工商业建筑屋顶安装比例达到35以上特色小镇开发区园区可利用的建筑屋顶安装比例达到60以上自来水厂净水池除外污水处理厂等公共基础浙江省整县市区推设施的大型构筑物建筑物上空安装比例达到90以上新建建构筑物新建工业厂房比例浙江省进屋顶分布式光伏开发工2021年9月22日达到80以上新建民用建筑推广建筑一体化光伏发电系统安装比例达到60以上其中未来社作导则区安装比例达到80以上新建改建大型停车场地等公共基础设施安装比例达到100左右新建建构筑物新建工业厂房比例达到80以上新建民用建筑推广建筑一体化光伏发电系统安装比例达到60以上其中未来社区安装比例达到80以上新建改建大型停车场地等公共基础设施安装比例达到100左右通过大力推进屋顶光伏发电建设力争用3年左右时间全省分布式光伏发电规模大幅提高整县河南省加快推进屋顶光伏河南省2021年9月6日市区屋顶分布式光伏开发试点落地见效一批光伏特色工程发挥示范带动效应有力支发电开发行动方案撑我省能源绿色低碳转型居民用能的幸福感获得感安全感进一步提升光伏住宅新增装机超过10万千瓦重点结合平改坡等工程在小区住宅屋顶建设分布上海市能源发展十四五式光伏发电系统支持新建住宅小区低密度住宅建设分布式光伏发电设施光伏园区新增上海市2022年4月16日规划装机超过80万千瓦以国家级产业园区和市区两级产业园区为重点结合园区建筑建设分布式光伏发电设施到2025年公共机构分布式光伏发电系统应用工作有力推进可再生能源应用比例有效提升公共江苏省机关事务管理局关机构新建建筑可安装光伏屋顶面积力争实现光伏覆盖率达到50既有建筑宜建尽建2023年底前江苏省于推进全省公共机构分布2022年9月29日全省开展整县市区屋顶分布式光伏开发试点工作的地区党政机关可建面积的建设比例不低式光伏系统建设的通知于50学校医院等其他类型公共机构可建面积的建设比例不低于40资料来源各地方政府网站等光大证券研究所整理工商业分布式光伏渐成主流远期可利用屋顶面积达到47亿平米从政府鼓励推广以及实际操作可行性角度分析工商业及公共建筑屋顶未来将是分布式光伏的主战场目前我国分布式光伏市场主要以家庭户用电站和工商业屋顶电站为主居民建筑屋顶可用空间相对较小且结构复杂铺设难度更大此外居民用电电价较低从收益率角度而言项目吸引力不大而工商业屋顶面积较大铺设难度较低依托更高的工商业电价是更为理想的应用场所2022年工商业光伏装机已超越户用成为分布式光伏主力近年来在补贴政策和经销商的共同推动下户用光伏占据分布式光伏的更多份额2022年前三季度户用光伏新增装机量依然可观但也在一定程度上受到设备价格上涨的冲击为1659GW同比增长426反观工商业光伏装机则取得快速发展新增装机量已超户用2022年前三季度达到1874GW我们认为工商业光伏装机在2022年迅速上量主要受益于四个方面1相对具有更可观的收益221敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告凯伦股份300715SZ年能耗管控及工业电价提升激发业主装机动力3扶持政策不断加码4存在绿证碳排放等更多附加值2根据住建部统计2020年我国工商业及公用建筑用地的存量面积大约为29070亿平方米较上年增量面积为-183亿平方米表52018-2020年我国工商业及公用建筑用地存量和增量情况亿平方米地区分类2018A2019A2020A2018A2019A2020A存量增量公共管理与公共服务用地685169546881002104-073工业用地135751402413883-108449-141城市县城物流仓储用地21852192110-059005-08公用设施用地272826342519-095-094-115建制镇公共建筑和生产性建筑317334513677189278226总计28512292532907-071742-183资料来源住建部光大证券研究所整理我们根据目前工商业及公用建筑用地的存量和增量情况对该领域屋顶分布式光伏空间进行具体测算我国工业用地建筑密度要求在30-50之间我们取中位值假设密度统一为40根据国家能源局关于报送整县市区屋顶分布式光伏开发试点方案的通知要求我们假设公共管理与公共服务建筑改造比例为50工业物流仓储建筑改造比例为30公用设施公共建筑和生产性建筑改造比例为40最终测得当前工商业及公用建筑领域存量可改造面积为4287亿平米我们假设4287亿平米的工商业及公用建筑光伏屋顶存量空间改造分15年完成考虑到前期推广需要时间假设至2025年完成20至2030年完成60至2035年完成100则21-25年改造面积测算为857亿平米26-30年改造面积测算为1715亿平米31-35年改造面积测算为1715亿平米表6工商业及公用建筑存量可改造光伏屋顶面积测算亿平方米项目及面积以2020年存量为基础建筑密度可改造比例可改造面积公共管理与公共服务用地688140501376工业用地1388340301666物流仓储用地21104030253公用设施用地25194040403公用建筑和生产线建筑36774040588总计2907总计4287资料来源住建部光大证券研究所测算对于屋顶光伏增量面积测算如下2018-2020年工商业及公用建筑用地年均增长163亿平米假设21-35年每年新增16亿平米按照建筑密度40计算则新增每年屋顶面积064亿平米若按照平均40的分布式光伏覆盖率测算理论上则每年可新增屋顶光伏面积026亿平米综上在国家相关政策支持和推动下我们预计21-25年间合计可用于安装分布式光伏的屋顶面积达到987亿平米至2035年可利用面积将达到468亿平米2根据北极星太阳能光伏网数据浙江1MW工商业分布式光伏电站来算对应的二氧化碳节约量约760吨碳排放权收益可达近38000元敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告凯伦股份300715SZ32融合光伏屋顶系统解决金属屋面防水痛点金属光伏屋顶漏水隐患较大公司推出融合光伏屋顶系统分布式光伏系统的安装使得金属屋顶渗漏隐患增加金属容易在雨水的淤积中出现锈蚀在金属板拼接部位各种节点以及锈蚀部位均容易出现雨水渗漏的问题尤其对于BAPV系统重量较大的后置式光伏构件使得金属屋顶挤压变形从而加重漏水的问题而且在反复的维修过程中也会因多次踩踏而增加漏水隐患在维修和防渗漏的处理方法上金属屋面通常采用沥青卷材涂料和胶带进行局部的防渗漏处理但是这些处理方法不环保且治标不治本这些材料在经历较短时间后就容易出现老化开裂以及开胶等现象耐久性不足无法从根本上解决漏水的问题光伏系统设计使用寿命为25年而一般未做防水的金属屋顶3-5年需维修8-10年就要更换二者使用寿命难以匹配因此光伏屋顶防水问题成为亟待解决的痛点图18BAPV建筑附着屋顶光伏图19BIPV建筑光伏一体化屋顶资料来源艾邦光伏网光大证券研究所资料来源艾邦光伏网光大证券研究所公司定位于光伏产业链系统服务商围绕高分子防水在工商业屋面的应用场景3推出融合光伏屋顶系统包括单层屋面系统TMP融合瓦系统融合光伏屋顶系统伦顶系统银河轻质光电系统等融合光伏屋顶系统是对光伏细分市场的补充有效解决光伏屋顶的渗漏问题降低细部和节点的渗漏风险有效解决传统光伏屋面上防水等构造层使用寿命与光伏组件生命周期不匹配的行业痛点此外该系统还具有系统优质保久低成本高收益利社会五大核心优势助力国家能源体系绿色低碳转型图20凯伦CSPV全生命周期光伏屋顶系统解决方案5大核心优势资料来源凯伦股份官网光大证券研究所3上文我们已阐述针对于工业金属屋面高分子卷材适用性更强敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告凯伦股份300715SZ融合光伏屋顶系统国际通用型单层屋面系统凯伦股份在单层屋面系统利用单层柔性高分子防水卷材对整个屋面进行严密包裹在支架与屋面的连接部位采用柔性卷材将支座包裹密封或者采用一体化预制件支座处理基本避免了屋顶渗透风险该系统可提供至少25年超长的使用年限能够有效解决传统光伏屋面防水年限与光伏系统生命周期不匹配的问题全生命周期地保障光伏屋顶的防水质量单层屋面系统区别于叠层和多层系统以压型钢板为基层上设隔汽层保温隔热层单层高分子柔性卷材防水层等结构以机械固定施工方式为主满粘或空铺压顶施工方式为辅其具有作业层次简单施工方便快捷使用寿命长等优点尤其与传统屋面相比更具柔软性和延伸性节点部位的防水性能更强单层屋面在国外早已成为平面工程最主要的屋面防水形式在1999年被正式引入国内后已逐步在工业建筑大型商业建筑和公共建筑屋面应用凯伦股份将高分子防水卷材与光伏发电系统有机结合主要采用TPOPVC高分子卷材具有防水耐老化保温以及抗风揭等优点并且材料特有的高反射率可提升光伏发电效率性价比较高前文已述相较于沥青基产品高分子防水卷材在工业建筑金属屋面应用更具有优势公司新建的高分子产业园所生产的高端TPO防水卷材热塑性和耐候性更强产品品质处于行业领先地位具有明显竞争优势图21凯伦股份单层屋面系统1图22凯伦股份单层屋面系统2资料来源凯伦股份官网光大证券研究所资料来源凯伦股份官网光大证券研究所融合光伏屋顶系统经济适用型TMP融合瓦系统TMP融合瓦是凯伦股份于2022年推出的屋面用防水防腐一体化叠层复合板材其由高耐候高反射聚烯烃防水膜高分子多层共挤粘接胶膜优质热镀锌钢板防腐膜组成且针对裸露缝隙可用TPO防水卷材热风焊接实现全焊接可蓄水的融合屋面该款产品主要用作厂房轻钢屋面具有高耐候高水汽阻隔率高粘结强度抗腐蚀等特点可针对性解决传统钢屋面化学防腐易渗漏易腐蚀的痛点有效延长钢屋面寿命匹配光伏电站全生命周期TMP融合瓦被定位为经济适用型光伏屋顶系统解决方案兼顾实用性和性价比有望获得快速推广相对于常规的彩涂板和PVCPET覆膜板TMP融合瓦耐久性更高而与高端的ASAPVDF膜金属板相比成本则有较强优势如屋面后续有进一步加装光伏系统的需求其可节约防水措施的投入此外还可通过压型固定光伏板有效提高双面双玻光伏组件的太阳能使用效率从而达到光伏增效的目的敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告凯伦股份300715SZ图23凯伦股份TMP融合瓦系统图24凯伦股份TMP融合瓦的六大优势资料来源凯伦股份官网光大证券研究所资料来源凯伦股份公众号光大证券研究所工商业一体化光伏屋面系统银河轻质光电系统2022年8月凯伦股份联合固德威推出一款深度融合防水的光伏建筑一体化新品银河轻质光电系统可提供金属屋面系统单层屋面系统和混凝土屋面系统等多种应用场景下的不同解决方案作为建筑光伏在工商业屋顶应用场景的重大突破和零碳生产理念的产物银河系列轻质光电建材使光伏发电组件通过热风焊接与屋面融合具有无需支架自动化快速安装省工节材降低屋面载荷的优点其独有的通风构造设计可有效降低背部温度在延长屋面寿命的同时可保证高效发电解决因荷载不够而需安装光伏的痛点随着产品逐步获得市场认可该产品有望广泛应用于各类住宅单层屋面农业大棚工业园区等场景图25金属屋面场景图26单层屋面场景资料来源中国防水编辑部光大证券研究所资料来源中国防水编辑部光大证券研究所33融合光伏屋顶系统有望迎来快速推广当前屋顶分布式光伏商业运营模式主要分为两种1建筑物业主自己投资并持有电站获得相关收益2光伏电站投资运营类企业投资并持有电站建筑物业主将屋顶出租通过直接收取租赁租金或者通过用电价格打折实现收益敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告凯伦股份300715SZ安装光伏系统后将进一步增加了屋面渗漏风险屋顶防水方案决策权在于工业建筑业主建筑物业主最基本诉求是不能因为屋面渗漏问题严重影响自身正常生产运营其次才更关注光伏发电所带来的收益单层屋面系统防水效果更好成本回收期不长单层屋面系统不仅可以保证工业生产的正常运行而且也可节省维修成本根据凯伦股份数据以25年使用周期计算传统单层金属板需要多次维修和翻新总计费用达330元平米而单层屋面系统无需翻新总费用即为初始投入费用总计约费用160-220元平米从投资回报角度分析选用单层屋面系统虽然使得初始投资成本增加但综合成本回收期并不长且可一劳永逸解决25年屋顶防水问题对下游客户具有一定吸引力根据中国光伏产业发展路线图2021年版我国工商业分布式光伏系统的初始全投资主要由组件逆变器支架电缆建安费用屋顶租赁屋顶加固电网接入以及一次设备箱变开关箱以及预制舱二次设备等部分构成综合成本为374元W且未来综合成本仍有一定下降空间至2030年有望降至286元W图272021-2030年我国工商业分布式光伏系统初始全投资变化趋势元W资料来源中国光伏行业协会光大证券研究所整理大型工业厂房屋面倾角在10以内多采用平铺方式安装光伏组件通常1万平米厂房可以安装1MW光伏组件根据中信邦法律咨询数据1MW分布式光伏理论发电量为1896万千瓦时年实际发电量为12456万千瓦时年根据2018年度全国电力价格情况监管通报大工业用电平均电价为059元千瓦时则1MW光伏系统每年将产出效益74万元根据凯伦股份公告目前单层屋面系统造价从70-80元平米至170-180元平米不等包工包料假设平均造价为120元平米以分布式光伏系统初始安装成本为374元W测算则1万平米厂房安装光伏系统并搭载单层屋面系统总造价为494万元根据每年74万元的产出效益计算投资成本回收时间约为67年不考虑光伏系统更新和维修成本且未来随着光伏初始投资成本逐年下降届时回收期限还有望进一步缩短敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告凯伦股份300715SZ表7大型工业厂房光伏屋面整体造价及投资回收期测算2021A2022E2023E2025E2027E2030E厂商光伏屋顶面积万平方米111111每年发电收益万元747474747474光伏系统初始投资成本包工包料万元374353331306297286CSPV防水方案成本包工包料万元120120120120120120光伏屋面安装总成本光伏系统CSPV万元494473451426417406投资回收时间年676461585655资料来源公司公告光大证券研究所预测注光伏系统初始投资成本为根据图27相关数据进行相关假设测算TMP融合瓦性价比突出竞争优势明显根据凯伦股份测算同等面积1万平方米的屋面从短期建设投入来看TMP融合瓦总投入约为160万元而传统彩钢瓦建设投入约为120万元但传统彩钢瓦屋面平均需5年维修10年拆除翻新以20年使用寿命综合来看总投入将达到530万元而TMP融合瓦质保25年内不需翻修综合成本始终维持在160万元图28凯伦股份TMP融合瓦与彩钢瓦投入成本对比资料来源涂料经引用凯伦股份口径光大证券研究所34打造发展新契机促进经营质量改善凯伦股份主打高分子卷材在该领域具有深厚的技术产品人才工艺等方面的积累且是国内唯一一家能够同时生产GGL类TPO和PVC材料防水卷材的企业因此公司在市场上具有较强品牌号召力并率先推出光伏防水屋面概念品牌形象深入人心我们认为在光伏屋面领域凯伦股份相对对手具备较强竞争力目前市场参与者较少亦给公司带来发展良机公司作为分布式光伏产业链系统服务商已重点打造光伏屋顶事业部未来有望借助屋顶光伏产业大发展的趋势进入成长快车道公司不断通过与多家光伏厂商达成战略合作或直接成立合资公司等方式实现共享业务资源充分进行区域协同目前凯伦股份已分别与道达尔远景腾晖光伏上迈新能源阳光新能源贝盛绿能日新科技等多家光伏企业签署战略合作协议与葛洲坝电力在光伏和防水应用场景的一体化市场营销方面开展合作与江苏巴德富围绕TMP融合瓦系统开展合作与联盛新能源共同投资设立合资公司共同开发屋顶分布式光伏发电项目并与三峡集团合资设立屋顶分布式光伏电站投资平台公司共同推动采用CSPV系统的项目尽快落地敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告凯伦股份300715SZ表8公司与多家光伏产业链企业签署战略合作协议签约时间客户签约时间客户签约时间客户20217道达尔远景20217职力新能源202110国能江苏新能源20217腾晖光伏20217全国工商联新能源商会202110日新科技20217上迈新能源20217南京彤天岩棉202111葛洲坝电力20217阳光新能源20217上海史瓦森202112三峡集团20217常州天合智慧能源20219苏州中鑫20228江苏巴德富20217优得新能源20219贝盛绿能202210国金建设集团资料来源公司官网同花顺财经新和源控股集团中国防水报道等光大证券研究所整理融合光伏屋顶系统应用场景主要为工业和公共建筑领域客户回款情况优于房企随着该项业务的不断拓展公司经营质量有望持续提升当前防水材料下游客户主要为房地产企业生产商在产业链话语权较弱因此应收账款问题较为突出经营性现金流普遍承压近年来凯伦股份收现比持续下行随着公司大力进军屋顶光伏防水领域或将明显改善自身现金流压力以中国化学和中国建筑为例中国化学下游多为化工类制造业企业而中国建筑房建业务下游客户多为房地产企业由于工业企业客户回款情况更好因此过去多数年份中国化学净现比显著优于中国建筑图29防水上市企业收现比图30中国化学和中国建筑净现比资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所4关键假设及盈利预测公司产品涵盖两大类防水卷材与防水涂料并提供防水工程施工服务未来融合光伏屋顶业务也有望成为重要板块伴随地产需求触底防水新规落地以及自身渠道布局的进一步完善公司后续增长具备韧性根据公司21年年报防水材料成本构成主要为直接材料直接人工制造费用运费分别占比8088190532432左右其中原材料以沥青HDPE粒子聚酯胎SBS覆膜乳液聚醚等石化产品为主受原油价格走弱影响2022H2开始沥青等原材料价格已出现回调2023年有望进一步回落成本端压力将减缓公司未来将重新聚焦成长性更优的高分子卷材业务融合光伏系统也将为公司带来新的业绩增长点我们假设公司防水相关业务下游需求均与地产市场相关度较高且原材料价格变动对于毛利率影响较大我们认为由于22年需求下滑原材料价格高企各项业务收入敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告