本周观点：流动性分层已缓解
　　2022Q4-2023Q1，流动性分层压力明显加大，表现为R-DR利差走阔，非银机构质押式回购中不同押品间利差走阔。今年4月份以来，上述现象得到一定程度改善，后续流动性分层压力或将持续缓解。
　　一、流动性分层的主要表现
　　我国流动性传导呈现典型的二元结构体系。二元结构下，资金通过“央行-国股大行-中小行-非银机构”链条在机构间传输：
　　（1）公开市场一级交易商制度下，央行选择实力雄厚、资信较好的优质银行、券商以及外资银行作为公开市场操作对手方，资金以政策利率定价，构成链条中第一环。
　　（2）不具备一级交易商资格的中小行及非银机构主要依靠银行间、交易所市场进行资金融通。其中，“国股行-中小行”渠道内资金交易方式以回购、同业拆放等为主，对应利率市场化定价，增加机构信用风险溢价，DR为代表利率；“中小行非银机构”流动性传导过程中资金定价一般参考R，非银机构间短期资金借贷可在交易所回购市场完成，资金定价以GC利率为主。
　　流动性分层主要表现为银行与非银机构流动性出现过度冷热不均，对应资金利率利差大幅走阔。理论上，由于市场分割和交易主体差异等因素影响，资金定价利差作为对流动性、信用风险的补偿天然存在，银行体系与非银体系资金定价理应存在一定利差水平。而流动性分层压力加大，主要表现为相关利差脱离了合意均衡水平，出现大幅超调。例如，R-DR、GC-DR等利差走阔，回购交易中不同押品对应资金价格差等，均可视为大行、中小行、非银机构间流动性分层加剧的表现。
　　二、回溯历史：流动性分层的内在机理
　　回顾近年来资金利率利差走势及内在运行逻辑，我们发现流动性分层现象背后存在以下共性诱发因素：
　　（1）风险事件引发同业信任危机，中小机构信用风险溢价提升驱动R-DR、GC-DR利差走阔。例如，2016年末非银机构“萝卜章”事件、2019年包商银行出险、2020年末地方国企信用债违约等“黑天鹅”事件推升中小机构信用风险，加大其融资难度。一方面，资金融出机构对交易对手方信用风险溢价及押券品种等级要求提升；另一方面，风险事件后金融监管趋严，机构资金融出态度相对审慎。
　　（2）信贷投放景气度高抑制大行融出意愿，“银行-非银”渠道内资金供给收缩。比较典型的代表期为23年Q1。一方面，信贷投放超季节性高增弱化存贷匹配性，备付金管理压力加大，同业拆出、存放规模有所减少；另一方面，信贷增长提速加大对风险加权资产额度消耗，“资本新规”要求下，银行将控制对券商、保险资管等非核心市场参与者的回购交易量，尤其是以信用债为押品的资金融出规模，并要求提高经济回报。
　　（3）月末、季末、缴税、缴准等季节性资金面偏紧时点易出现短期流动性分层现象。一般来说，月末、季末等考核时点一般存款增长有较大不确定性，银行同业资金融出态度审慎。同时，缴税、缴准集中走款前后2-3日资金面紧张程度加剧，机构资金融出规模往往出现阶段性收缩，市场利率、利差均有上行
　　总结起来，造成流动性分层压力加大的原因，归纳起来包括：“黑天鹅”事件、结构性信贷过热、非银机构加杠杆力度较大，以及季节性效应等，各类诱因虽有一定区别，但传导逻辑则较为一致，即在上述驱动因素下，二元流动性链条受阻，大行作为传统融出机构，资金业务转为审慎防御模式，导致中小银行和非银机构资金融入受控，定价阶段性大幅提升。
　　要缓解流动性传导不畅和分层压力，既可依靠市场机制自我“纠偏”，也需要一定外力介入：一是央行加大货币政策工具投放力度或适度窗口指导，并通过预期引导等方式，稳定市场信心。二是降低信贷投放节奏，改善存贷款不匹配情况，缓解大行头寸压力。三是在流动性阶段性紧张之后，非银机构杠杆水平会自发性下降，进而降低对于短端资金滚动续作压力。
　　三、现阶段流动性分层受备付质量、资本压力、债市杠杆三重因素影响
　　22Q4以来流动性分层现象持续凸显。22Q4-23Q1期间：
　　（1）7天期R-DR、GC-DR利差月均值分别为30、49bp，高于1-3Q22均值（15、26bp）；
　　（2）大行逆回购业务中，押信用债与押利率债的利差均值自1-3Q22的17bp走阔至31bp。
　　（3）大行R001日均净融出规模自8月2.97万亿峰值水平回落至23年3月2.57万亿。
　　我们认为这一现象背后存在三点主导因素：
　　（1）从头寸情况看，大行信贷发挥“头雁”作用，增量投放占比高增，但自身存贷增长匹配性下滑，同时存款增长部分用于缴准，资金融出规模明显下降。4Q22-1Q23期间多数银行“开门红”工作靠前发力，23Q1新增贷款10.6万亿，其中国有大行增速突破13.8%创2016年来新高，增量存贷比持续上行。同时，存款增长提速，超储规模明显回落，测算结果显示超储率自2022年年末2%降至23年2月的0.99%，备付承压情况下大行资金融出意愿有所下降。
　　（2）从资本管理看，今年年初发布的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（简称“资本新规”）对