近期债券利率快速下行，10年国债利率于5月初下行至2.73%左右，这一水平包含了经济预期、资金宽松现状和空转多交易等多方面因素。后续短期来说，有两点值得关注：1.资金的宽松是否会持续；2.5-6月份经济的环比是否会受前期信贷投放较多的提振。如果5-6月份经济环比情况一般，那么利率还有继续维持低位震荡的可能性；而如果5-6月份经济环比在一季度信贷投放较多的影响下改善，那么利率会面临小幅调整压力。另外，资金宽松的逻辑正在被投资者交易，而如果短端利率相对资金利率不那么合适，或者债券投资杠杆率进一步上行，那么也会使得利率出现上行可能性，当前这一现象暂未出现。
　　对于现券投资者来说，在考虑相对收益情况下，短时间或适合保持平均仓位，但谨慎追涨。而可以参与国债期货的组合，则可以考虑买入高carry资产并用国债期货对冲部分久期，因为当前国债期货套保成本较低。
　　从曲线维度来看：当前国债收益率曲线相对合理，政金债收益率曲线偏平坦，考虑到投资者对经济复苏依然处于观察状态，长端利率有下行空间，10年国债的胜率相对高一些；另外，资金利率在节后进一步宽松，投资者也开始关注中短端债券的性价比。后续收益率曲线的平陡变化取决于哪一个因素影响更大一些，不过短端利率下行赔率更大一些，未来短期建议以变陡为主。
　　定价方面，当前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别在2.10%、2.05%左右，而目前R007在1.8%附近运行，短端利率的下行依然有空间。另外，从投资者降息预期来看，近期债券利率下行明显，但浮息债隐含降息预期并未上升，投资者尚未开始交易这一预期。
　　从择券维度来看：考虑到资金水平再度回到宽松状态，因此在久期合适的基础上，可以将目光适当调整到中短端品种上。具体来看，当前国债在2-3Y左右性价比不错，10Y附近的性价比相对尚可；国开债在1Y，3Y附近的性价比较好；农发债在1-3Y，5Y附近的性价比较好；口行债在1Y附近的性价比较好，2-5Y的区别不大，其中4Y左右相对强一些。
　　从个券来说，国债方面，当前230005.IB，200005.IB，220026.IB，230003.IB，210011.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前230201.IB，230202.IB，160210.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前210402.IB，210406.IB，230404.IB，230403.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前190305.IB，220312.IB，230305.IB的性价比相对较好。
　　10年期方面，随着10年国开换券，新的主力券230205表现更强一些，但考虑到220220-230205利差上行到5BP左右，虽然还有走阔空间，但幅度不大。但基于流动性特征，依然可以考虑交易230205。另外次新券220220还有相对优势的机会。国债方面，国债新老券利差偏合理，10年国债在曲线上有一定优势，200006.IB，210017.IB，220003.IB和230004.IB性价比相对不错。
　　信用债方面，从交易维度，考虑到信用利差水平偏低，虽然还有压缩空间，但幅度确实有限，因此整体继续压信用利差的策略可以暂停加仓，而投资者确实想继续参与，则可以考虑二永债的1Y左右品种，2-5Y左右的性价比区别不大，其中4Y左右性价比相对逊色一些。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期