财报验证传媒复苏进行时。2022年SW传媒整体营收同比-6%；归母净利润-67%，SW传媒商誉占净资产比重降至10%；SW传媒23Q1营收-1%，降幅较过去五个季度明显缩窄；23Q1归母净利润同比增速18%，扭转过去四个季度净利下滑或亏损扩大趋势。出版过去8个季度最为稳健，游戏23Q1部分游戏已率先增速转正，预计23Q2开始行业整体迎拐点（Q1拿版号，Q2上新品，H2-24年利润释放）。营销、影视恢复中，但回归常态水平仍需时间。分众传媒一季度业绩超预期，体现电梯广告韧性。
　　AIGC提升传媒板块估值，2023传媒戴维斯双击。AIGC后续重点关注的催化：1）腾讯字节大模型布局和生态搭建；2）游戏、教育、电商等AI+产品持续落地；3）AI数据商业化和版权保护机制建立。
　　主线之一，出版央国企估值提升：数据价值提升，AI+教育应用的持续落地。（1）2012-2014年：出版PETTM在23-38x之间，国有出版公司新旧媒体融合预期是PE提升的主因；2015年PE一度达50x；18年后受一教一辅影响，15家头部公司22年最低PE为8x，2022年11月以来，出版行业PE-TTM修复至18x。（2）出版企业拥有成体系、高质量的文字类内容资产，尤其是专业科技学术资料、中国古籍、文学经济、生活百科等。数据价值更高是精品化、专业化的内容，数据库更稀缺、专业性更强的内容资产更有可能被重估。重点关注央企双子星【中国出版】（文学历史、古籍百科等数据库，国务院出资，PE远低于中国科传）、【中国科传】（科技期刊、科学文库、智库等）。（3）A+教育实现边际成本较低的个性化教学，国内外均有落地案例，学而思宣布研发一款数学大模型名为MathGPT，AI降低智慧教育的技术门槛，但数据和渠道、品牌成为核心竞争要素，中国教育市场有其特殊性，地方出版国企多主营教辅教材业务，掌握教育渠道优势，有望成AI+教育率先落地场景；地方出版公司经营稳健、现金流强劲、当前估值较低。重点关注【凤凰传媒】（中移动持股10%，合作方向包括智慧教育），【南方传媒】（积极布局AI+教育）、【中南传媒】（高分红，天闻数媒布局智慧教育），【中文传媒】【浙版传媒】。（4）大众图书龙头【中信出版】启动“AIGC数智化出版项目”。
　　主线之二，AI+游戏：关注提升效率、玩法创新的机遇（增收仍有预期差）。2季度随着新品陆续上线，23Q2-24年有望基本面向上，业绩和估值戴维斯双击。重点推荐估值有空间、产品有催化、AI布局积极【巨人网络】【恺英网络】【完美世界】；重视Q2产品强、Q3拐点确定性高、悲观预期逐步消化的【三七互娱】；弹性标的关注AI+游戏布局积极的【电魂网络】，业务结构不断优化的【星辉娱乐】、困境反转的【游族网络】，长期关注A股稀缺的台阶型增长公司【吉比特】【神州泰岳】。
　　主线之三，AI+影视：提升影视动画工业化水平，并提升IP价值。重点标的：现金流较好的华策影视（版权素材库），光线传媒（动画电影领军），中国电影。其他：上海电影、芒果超媒
　　其他重点标的：风语筑、视源股份、创维数字、快手科技、分众传媒。
　　标的详见正文。
　　风险提示：AIGC作品对原创作品的知识产权保护构成挑战；AI模型训练面临算力和能耗瓶颈的风险；内容公司无法及时适应AI时代变革，在竞争中处于不利地位的风险。