公司2022&23Q1业绩保持高增长，在持续完善全球一体化产能布局的情况下，加快推广TOPCon组件出货，引领N型技术升级，盈利能力和市场竞争力有望持续强化。上调公司2023/24年净利润预测至76.7/97.4亿元（原预测值为67.5/86.7亿元），新增2025年净利润预测为122.8亿元，给予目标价15元（基于2023年20倍PE），维持“买入”评级。
　　▍业绩加速增长，TOPCon助推盈利提升。公司2022年实现营收826.76亿元（+103.8% YoY），归母净利润29.36亿元（+157.3% YoY），毛利率10.4%（-2.9pcts YoY）；其中Q4实现营收299.04亿元（+83.5% YoY，+54.4% QoQ），归母净利润12.60亿元（+199.9% YoY，+63.5% QoQ），毛利率10.8%（-1.2pctsYoY，+0.6pct QoQ）。公司2023Q1实现营收231.53亿元（+57.7% YoY，-22.6%QoQ），归母净利润16.58亿元（+313.4% YoY，+31.6% QoQ），毛利率13.8%（+4.8pcts YoY，+3.0pcts QoQ），业绩增长主要得益于在持续完善一体化布局情况下，公司组件出货加速放量且盈利能力较强的TOPCon占比提升。
　　▍组件出货持续放量，TOPCon盈利优势凸显。2022年公司光伏产品总出货量达46.39GW，其中组件出货量达44.33GW（+99.4% YoY），且N型TOPCon组件出货量达10.7GW，占比约24%；22Q4组件出货量达15.26GW（+69.2%YoY，+40.5% QoQ），其中TOPCon出货量达6-7GW，占比超40%；23Q1组件出货达13.04GW（+62.3% YoY），其中TOPCon出货量约6GW，且公司预计23Q2组件出货量将达16-18GW。公司2022年组件业务收入达798.03亿元（+111.9% YoY），其中国内占比约40%，欧洲占比约25%，美洲占比约16%，亚太占比约14%；平均单价约1.80元/W（+6.3% YoY），我们估算其中TOPCon均价或超1.9元/W，对PERC溢价或达0.14元/W以上；毛利率10.6%（-2.8pcts YoY），其中TOPCon毛利率或达15%以上，PERC毛利率约9%。
　　▍持续完善N型产能升级，引领TOPCon技术迭代。公司建立了“全球化布局、本土化经营”的发展战略，截至2022年底，硅片/电池/组件产能达65/66/70GW，其中N型产能达35GW，且年末实现了N型组件和P型组件一体化生产成本基本持平；且在海外拥有超7GW垂直一体化产能。目前公司持续推进越南8GW电池组件、美国1GW组件等扩产计划，并规划2023年底硅片/电池/组件产能将达75/75/90GW，其中N型TOPCon产能占比将超70%，且公司预计N型电池效率有望提升至25.8%，N型组件一体化成本将低于P型。公司计划2023年组件出货量将达60-70GW，且其中N型组件比例将超60%。随着公司产能布局持续完善、规模效益稳步提升、TOPCon占比进一步提升，我们预计公司组件业务盈利能力有望持续强化。
　　▍风险因素：光伏装机不及预期；海外贸易壁垒风险；市场竞争加剧；成本下降不及预期等。
　　▍投资建议：公司持续完善N型一体化布局，全球组件出货量加速增长，TOPCon出货占比行业领先，且盈利能力提升幅度超预期，因而上调公司2023/24年净利润预测至76.7/97.4亿元（原预测值为67.5/86.7亿元），新增2025年净利润预测为122.8亿元，对应EPS预测分别为0.77/0.97/1.23元，现价对应PE分别为16/13/10倍。当前可比公司（隆基绿能、晶澳科技、天合光能）2023年基于Wind一致盈利预期的平均PE约15倍，考虑公司N型技术溢价和盈利弹性，给予公司2023年20倍PE，对应目标价15元，维持“买入”评级。