2022年减值计提较为充分，业绩下滑35%，2023年一季度业绩降幅收窄；销售表现优于行业，22年排名较上年前进四位；22年拿地审慎，策略上聚焦高能级城市，23年4月拿地力度随行业供应增加出现边际修复，体现公司努力构建投资循环的态度；持有型物业经营稳健，代建业务继续扩张；杠杆率下降，融资成本进一步优化，经营性净现金流大幅增加。预计2023-2025年EPS分别为1.41、1.54、1.80元，维持“强烈推荐”评级，考虑到公司正处于构建投资循环的进程中，且中长期有望受益于行业竞争格局改善，给予目标价11.32元/股（对应2023PE=8X）。
　　（1）2022年减值计提较为充分，业绩下滑35%。公司22年实现营业收入/营业利润/归母净利分别为1200亿元/130亿元/61亿元，同比分别+21.3%/-19.3%/-35.1%。2022年度，公司营收相对稳健。营业利润增速低于营业收入：具体看，公司毛利率较21年底微降0.5 PCT至20.7%（其中房地产业务结算毛利率较上年微升0.3 PCT至20.0%），投资净收益（40亿元）较21年减少32亿元，资产减值损失（37亿元）较21年增加25亿元，信用减值损失（10亿元）较21年增加8亿元，投资收益减少叠加减值增加使得营业利润增速降至-19.3%。此外，归母净利润增速低于营业利润，主要由于报告期内所得税费用增加（22年39亿元，较上年增加10亿元）以及结转项目中上市公司股东比例下降。
　　2023年一季度业绩降幅收窄。23Q1公司实现营业收入/营业利润/归母净利分别为144亿元/5亿元/5亿元，同比分别+7.5%/-50.7%/-18.9%，毛利率较22年底下降3.2 PCT至17.5%，或与结算结构有关。营业利润增速大幅低于营业收入：较上年同期，23Q1财务费用增加0.6亿元，投资净收益减少7.1亿元，信用减值损失增加0.4亿元，共同拖累营业利润增速降至-50.7%。而归母净利润增速高于营业利润，主要由于少数股东损失2.9亿元（上年同期为收益0.3亿元），使得归母净利润增速较营业利润增速上升31.8 PCT至-18.9%。
　　展望未来，23年公司计划新开工/竣工面积分别为355万平方米/1295万平方米，较22年实际完成额分别-32.0%/-8.7%，22年合同负债对22年营收的保障系数为0.64，22年房地产业务结算毛利率较上年微升0.3 PCT至20.0%，判断公司毛利率或处于筑底阶段，再加上往年资产减值准备计提较为充沛，或对后续业绩形成一定保障。
　　（2）销售表现优于行业，22年排名较上年前进四位。公司年报显示其22年全口径销售金额2218亿元（同比22.6%），据克而瑞数据，公司22年全口径销售额位列行业第七，较21年前进四名，且公司销售额同比增速（-22.6%）明显优于百强房企（-42.3%）。至于销售面积，克尔瑞数据显示公司22年全口径销售面积1020万平方米（与21年克尔瑞披露的面积相比，同比-24.8%），对应销售均价约2.17万元/平方米（同比+4.5%）。公司坚持一二线城市深耕战略，22年在深圳、上海、南京、大连、福州等城市年度销售“市占率”位居当地前列。
　　23Q1报显示，公司一季度实现全口径销售面积/金额分别243万平方米/441亿元（同比+32.7%/-3.0%），对应销售均价1.8万元/平方米（同比-26.9%）。
　　22年拿地审慎，策略上聚焦高能级城市，23年4月拿地力度随行业供应增加出现边际修复，体现公司努力构建投资循环的态度。22年公司新增全口径计容建面/总地价分别为248万平方米/368亿元（分别同比-84.8%/-71.9%），对应楼面均价1.48万元/平（同比+85.5%），主要聚焦高能级城市，特别是加强上海、北京和深圳的深耕力度，新获取项目中一二线城市占比达95%。22年投资力度（拿地额/销售额）16.6%（较21年下滑29.1 PCT），在去年市场景气度下降、债券市场波动较大情况下，公司拿地较为审慎。
　　今年以来，随市场出现一定回暖迹象，公司积极参与高能级城市土拍，新获取项目6个（上海2个、杭州2个、东莞1个、西安1个），全口径计容建面/总地价分别为54万平方米/88亿元。其中，23年4月份，公司新获取5个项目，单月投资力度56.3%（总土地价款172亿元/全口径销售额150亿元），体现公司努力构建投资循环的态度。
　　土储方面，截止22年底公司总土地储备约5182万平方米（未结转口径），估算公司未售口径土储约在4300万方，对应静态去化周期4年左右，权益土地储备约2345万方，公司共布局78个城市，其中一二线城市占比71%，即公司土储相对充裕且质量较优。
　　 （3）杠杆率下降，融资成本进一步优化，经营性净现金流大幅增加。截止2022年底，公司有息负债金额1152亿元（同比-8.3%），货币资金545亿元（同比-15.9%），扣预收账款的资产负债率65.3%（较21年-2.3 PCT），净负债率52.2%（较21年-3.0 PCT），现金短债比1.13（21年为1.40），三道红线继续维持绿档水平。期限上看，短期有息负债占比35.9%，较21年上升4.2 PCT；来源上看，银行借款/公开市场融资/其他融资占比分别为61%/38%/1%，融资结构趋优，且公司在银行贷款规模和利率上较有优势；综合融资成本较21年降低3 BP至4.53%。此