投资要点
　　2022年国防军工（中信）板块共实现营业收入4377.54亿元，在A股中营收占比0.62%；归母净利润287.58亿元，在A股中归母净利润占比0.56%。营收、归母净利润同比增速分别为6.58%、2.29%，在30个行业中分别排名第17、第17。2022年国防军工（中信）指数下跌23.72%，涨幅排名第25。
　　高基数下增速略有放缓。军品收入或者利润占比过半且2020年以来口径未发生重大变化的102个标的2022年共实现营业收入3778.98亿元，归母净利润341.60亿元，营收、归母净利润分别同比增长11.41%、6.29%，较2020年分别同比增长30.58%、29.33%，两年均复合增速分别为14.27%、13.72%；2023Q1共实现营业收入785.85亿元，归母净利润78.21亿元，营收、归母净利润分别同比增长10.44%、1.18%。
　　产业链景气传导，利润下游增速稳健上游增速回落。2022年上中下游各产业链环节营收增速中值较21年都有下降，下降幅度差异不显著，但归母净利润增速变化差异较大：上游归母净利润增速中值从2021年的33.43%降至0.66%，中游从14.79%降至6.84%，下游从13.98%提升至16.08%。随着产业链景气度自上游向下游传导，上游企业在经历了2020H2以来高速增长之后，2022年整体营收、利润增速有所放缓；下游企业2022全年整体利润增速依然保持稳健。
　　盈利水平变化幅度与供需格局紧密相关，与产业链环节不存在必然联系。随着“十四五”装备批产规模提升，阶梯降价、批次降价逐步成为常态，在制造业批量生产规模效应的产业规律驱动下，叠加降本增效举措的实施，相关企业利润率尽管略有下降但降幅有限，盈利水平保持相对稳定。价格问题本质上由供需格局决定，军工行业也不例外。从2022和2023Q1情况来看，盈利水平变化幅度与供需格局紧密相关，与产业链环节不存在必然联系：供给有限的主机厂、单一来源采购企业毛利率、净利率整体相对稳定，而市场化程度较高的环节毛利率、净利率降幅略大。
　　税金及附加显著提升，增值税政策影响逐步显现。2022年，102个军工企业税金及附加合计22.20亿元，同比增长67.63%，增速显著高于营收增速（11.41%）。分季度看，近3个季度以来，军工板块102个标的合计税金及附加整体同比大幅上升，2023Q1为5.19亿元，同比增长73.89%。
　　航空、航天稳健增长，电子元器件企业增速回落。6大细分方向中，2022营收、归母净利润同比增速中值：航空方向40个标的分别为16.36%、23.19%；航天方向8个标的分别为14.96%、16.53%；舰船方向6个标的分别为4.91%、-12.98%；地面兵装方向8个标的分别为-13.97%、8.56%；通用配套方向24个标的分别为2.30%、-32.4%；电子元器件方向16个标的分别为21.44%、7.22%。
　　航空发动机板块需求旺盛。5家上游材料企业2022年营收增速中值为31.37%，2023Q1营收增速中值为18.88%，其中民品业务占比较高的宝钛股份、抚顺特钢营收增速相对较低，且毛利率下降幅度相对较大，其余军品占比较高的钢研高纳、图南股份、华秦科技增速保持强劲；3家中游锻造企业营收增速中值从2021的43.11%提升至2022的51.49%，2023Q1仍维持在54.34%的较高水平；下游企业航发动力、航发控制稳定增长，期间费用率显著降低：2022营收增速分别为8.78%、18.88%，归母净利润增速分别为6.75%、41.18%，期间费用率分别降低1.74pct、0.71pct，2023Q1趋势持续。导弹产业链资产证券化率仍处低位，样本增速回落或与行业实际增速存在较大偏差，2022年，导弹产业链9家公司营收增速中值为15.96%，归母净利润增速中值为3.29%；2023Q1分别为7.33%、0.31%。高基数下，2022年，经营质量较好的7家军工电子元器件企业营收、归母净利润增速中值同比回落，分别为19.49%、14.00%；2023Q1分别为11.46%、10.03%。
　　风险提示：1）装备价格压力影响部分企业业绩释放；2）政策调整影响市场情绪，阶段性压制板块估值；3）上游资源品价格上行推升部分价格传导不畅的原材料企业成本压力；4）兴业证券为西部超导的做市券商。